事项：

    广州酒家发布2022 年三季报，前三季度公司实现营业收入33.40 亿元，同比增长10.74%，归母净利润4.7 亿元，同比增长6%，扣非后归母净利润4.58 亿元，同比增长6.24%，Q3 单季度实现营业收入19.17 亿元，同比增长7.42%，归母净利润4.16 亿元，同比增长2.37%，扣非后归母净利润4.1 亿元，同比增长2.19%。

    评论：

    期内收入端稳定增长，成本费用控制能力优秀，管理费用率下降明显，22 年前三季度公司毛利率为37.3%（-0.9pct），净利率为14.2%（-0.8pct）。期内销售费用率9.3%（+0.5pct）；管理费用率8.4%（-1pct）；研发费用率1.8%（-0.03pct）。

    Q3 单季度来看，公司毛利率为44.6%（-1.9pct），销售费用率为7.9%，基本保持不变，管理费用率为7.3%（-1.6pct），研发费用率为1.4%（-0.2pct），Q3 单季度净利率达21.9%（-1.4pct）。

    食品业务营业收入为26.79 亿元，yoy+7.8%，占主营业务收入比为81%（-2.15pct）。分产品看，月饼收入为13.6 亿元，yoy+5.63%。受益于产能释放，速冻品类增长明显，速冻产品收入为7.6 亿元，yoy+23.53%。其他产品（腊味、饼酥、西点等）收入为5.6 亿元，yoy-3.71%。广东省内实现营收25.11 亿元，同比增加11.77%，占比为76%，基本保持不变。未来将继续拓展全渠道，重点深耕大湾区，完善华东，华中商超卖场建设和完善经销商渠道，期末广东省内经销商为578 个（较期初减少22 个），省外经销商为406 个（较期初增加11 个）。

    核心品类产能有效提升，产能扩建有序推进。公司现已设立广东广州（全品类）、茂名（速冻，月饼，烘焙）、梅州（速冻）和湘潭（月饼及速冻）四大食品生产基地，梅州速冻食品生产基地于2021 年3 季度试产；湘潭基地二期规划速冻产线建设工作推进中，项目总投资金额预计为3 亿元，预计达产后，年产量约3.85 万吨（项目建设期24 个月）。预计未来2-3 年公司仍处于产能释放期。

    餐饮业务营业收入为6.28 亿元，yoy+24.8%，营收占比为19%（+2.15pct）。截至2022 年H1，公司拥有餐饮直营店 31 家，其中“广州酒家”直营门店 20家，“星樾城”3 家，“陶陶居”自营门店 8 家。公司授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店 22 家。公司跨区域拓店取得成效，9 月25 日，陶陶居第31 家门店在深圳市罗湖区华润万象开业，10 月26 日，广州酒家迎来了龙津西路店、前海大道店、马栏山店“三店齐开”，广州、深圳、长沙“三城联动”

    的重要日子，同时深圳，上海，成都等地门店筹备中，进一步推动公司餐饮业务跨区域发展，通过“强品牌”赋能公司食品业务的异地开拓。

    盈利预测：考虑到公司食品业务收入占比基本保持稳定，未来随着产能进一步释放，速冻，腊味及其他产品有望持续贡献营收增长，餐饮端掌握广州酒家，陶陶居两个粤系餐饮头部品牌，看好公司以餐饮立品牌，食品制造端变现的业务模式，但考虑到疫情的不确定性，以及Q3 业绩略低于我们此前预期，下调2022 年-2023 年EPS 预测至1.07 元，1.26 元（前值为1.15、1.37 元），上调2024 年EPS 预测至1.50 元（前值为1.48 元），对应的PE 分别为21 倍，18倍，15 倍，考虑到随品类结构优化，速冻、腊味、西点等常态化产品的引入将进一步平抑收入端的季节性波动，且产能释放，省外及线上渠道拓展将进一步打开增长空间。给予23 年20-25 倍PE，对应目标价25.21-31.51 元，疫情之下，公司经营业绩稳健增长，品牌力强大，成本控制能力优秀，下调至“推荐”

    评级。

    风险提示：产能建设不及预期；食品安全事故；省外拓展不及预期。