公司2021 年实现归母净利5.58 亿元（+20.3%），符合预期。月饼收入显韧性，产能释放推动速冻成长，海越陶陶居并表增厚餐饮板块收入。2022 年梅州一期将继续贡献产能增量，且湘潭二期规划有望进一步打开速冻长期产能空间，产销结合后业绩释放确定性较强。公司历史PE 估值区间大体在18-40x，当前股价已具备较高性价比，维持“买入”评级。
业绩符合预期，增长稳健。公司2021 年实现收入38.90 亿元（+18.3%）、归母净利润5.58 亿元（+20.3%）、扣非净利润5.26 亿元（+16.7%），2021 年经营活动产生的现金流净额7.29 亿元（-9.7%），基本符合此前业绩快报，收入利润稳健增长。其中，21Q4 实现收入8.74 亿元（+20.6%），归母净利润1.14亿元（+9.5%），扣非净利润9472 万元（+4.4%）。
月饼收入显韧性，产能释放推动速冻成长。2021 年公司食品板块收入30.52 亿元（+13.2%），占公司收入比重约8 成。其中核心品类月饼系列产品/速冻食品收入分别为15.21/8.48 亿元，分别同比增加10.4%/9.4%。月饼在高基数上仍保持较好增长，Q4 月饼收入增长22.6%，考虑到2021 年中秋节较前一年提前，Q4 月饼收入仍有此增速较超预期，预计与产能供应较充足有关。速冻21H1 在高基数上收入略有下滑，21H2 在产能释放下（梅州基地于Q3 试产，广州、茂名基地通过技改提升产能），Q3/Q4 收入增长为22.0%/21.5%。其他产品及商品实现收入7.25 亿元（+23.6%），增长较为迅速。
餐饮业务逆势扩张，海越陶陶居增厚收入。2021 年公司餐饮收入7.25 亿元（+48.3%），21Q4 餐饮收入2.22 亿元（+28.7%），低基数上增长较快。并且海越陶陶居于21H2 起并表增厚收入，2021 年公司餐饮收入已较2019 年增长8.7%。虽有疫情影响，但公司逆势推进新店开拓，2021 年新开和复业“广州酒家”“陶陶居”“星樾城”各品牌门店共7 家，完成并购海越陶陶居门店6 家，合计新增门店共13 家。其中公司在深圳/佛山新开2 家/1 家门店，继续在大湾区重点城市布局。海越陶陶居2021 年净利润为1581.67 万（vs. 此前公司预测为3501 亿元），系疫情影响经营业绩未达预测，但增资扩股及并表已落地，广州酒家有望携手陶陶居进一步激发老品牌的新活力。
餐饮毛利率显著回暖，持续重视研发投入。2021 年公司综合毛利率37.8%（-1.5pcts），月饼/速冻/餐饮/其他产品及商品毛利率分别为56.5%/36.2%/9.4%/26.3%，分别同比变动-1.91/+0.74/+3.97/+1.02pcts，除月饼受产品结构变化影响毛利率下降外各业务毛利率均有增长，速冻毛利率提升或与产品结构调整、猪肉价格下降有关，综合毛利率下降亦与餐饮收入占比提升等结构性因素有关。
2021 年公司销售费用率为9.3%（+0.1pct），管理费用率为9.7%（-0.9pct），研发费用率为2.0%（-0.4pct）。公司持续重视研发创新，2021 年公司新增授权专利58 项，研发新品超过60 款。
优化销售渠道，产能跨区域统筹联动。2021 年公司广东省内/境内广东省外收入分别为29.13/8.93 亿元，同比变化19.3%/16.1%。线上销售收入为8.21 亿元（+39.9%），占比提升至21.1%（+3.3pcts），线上销售占比继续提升。同时经销网络也有显著扩张（2021 年省内经销商净增58 家、境内省外净增112 家，境外净减2 家）。产能释放是公司业绩成长的重要动力，广州、茂名速冻食品基地通过技改挖潜提高产能，广州、湘潭基地月饼产能实现跨区域统筹联动。同时新增梅州基地一期于2021Q3 试产，湘潭二期的速冻食品生产项目正在设计中。
2022 年3 月，利口福与宏辉果蔬子公司签订《合作框架协议》，合作新建速冻及冷藏食品产能等，加快华东市场的开拓。建议积极关注后续投产节奏以及跨区域产能协同的逐步兑现。
风险因素：局部地区疫情反复，产能利用率不足，省外拓展不及预期，市场竞争加剧等。
投资建议：公司2021 年业绩符合预期、收入利润增长稳健，月饼在节日较提前的不利环境下仍取得较好增长，广州、茂名基地技改等产能释放推动下半年速冻板块回归高增速，海越陶陶居并表后增厚餐饮板块收入。公司产能建设稳步推进，湘潭二期有望奠定速冻业务长期产能空间，产销结合后业绩释放确定性强。
公司品牌优势突出、渠道扩张积极，为餐饮、月饼业务基本面稳定增长提供支撑。
结合当前疫情情况以及考虑原材料价格上涨的情况，下调2022/2023 年归母净利预测为6.41/7.69 亿元（原预测为6.86/8.08 亿元），新增2024 年归母净利预测为8.93 亿元，当前股价对应2022-2024 年动态PE 为18x/15x/13x。结合中信证券食品板块2022 年动态PE 约为27x，给予公司2022 年25x PE，对应目标价28 元，维持“买入”评级。