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    公司发布2021 年报，全年实现营业收入38.90 亿元，同比增长18.33%，实现归母净利润5.58 亿元，同比增20.28%。实现扣非归母净利润5.26 亿元，同比增16.69%。

    简评

    收入及业绩符合预期，控费能力稳健

    公司全年营收及业绩符合预期，疫情下食品制造业务发挥重要驱动力，实现稳健增长。2021 年毛利率37.83%，同比-1.5pct，主要系月饼业务毛利率56.46%，同比降1.9pct，考虑受到原材料等因素影响。速冻、其他食品、餐饮业务毛利率均有一定提升。全年非经常性损益3142.34 万元，同比增148.4%，主要系营业外收入、少数股东损益、其他投资收益增加所致。2021 年内广州陶陶居引入战投食尚雅园致少数股东权益增1.76 亿元，且年内取得海越陶陶居公司业绩对赌款1919.39 万元。收入端食品制造业收入占主营比79.35%，降3.58pct，餐饮业务占比18.85%，同比升3.82pct，与新开餐饮门店且并购海越陶陶居6 家门店相关；费用率端，2021年销售费用率9.33%，同比+0.10pct，管理费用率9.75%，同比-0.85pct，同比整体稳定。经营性现金流净额7.29 亿元，同比-9.74%，主要系去年疫情扰动持续，且公司主要布局的广东地区受影响较大，但总体稳定；资产负债端看，交易性金融资产余额下降91.36%，系赎回理财产品。存货余额增46.41%系春节提前，年底增加备货。固定资产增29.89%系生产基地在建工程转固，且在建工程余额仍达8210.57 万元，产能稳健建设中。

    经销渠道稳步扩张创新，餐饮业务整合落地助力增长2021 年内，公司积极优化销售渠道创新销售模式，推动华中、华东区域商超卖场开拓，新增经销商超350 家，加强卖场与跨界品牌合作，加快大型社区、商业街道及主要交通枢纽周边门店布局，线下利口福食品连锁门店已近200 家。全年广东省内收入占比75.72%，同比+0.64pct。经销收入占比56.03%，同比-2.85pct，线上平台推广、直播带货等新营销模式发展，线上销售营收占比21.11%，同比+3.26pct。持续升级产品加大研发投入。

    公司逆势推进餐饮业务发展，年内新开“广州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”共7 家，并购海越陶陶居6 家，新增餐饮共13 家， 陶陶居混改也实现落地。未来餐饮发展机制理顺，预计仍将保持每年稳健的开店速度。

    产能端，年内月饼系列产销比达97.74%，同比+0.57pct，速冻食品产销比94.86%，同比-5.25pct。梅州速冻产品生产基地于2021Q3 试产，正式投产日期推迟对报告期内产能贡献有限，但后续仍将稳步推进，预计今年内将逐步释放。广州、茂名基地通过技改深挖产能。湘潭基地产能进一步提升，在中秋档期较2020 年提前的不利条件下，保障月饼业务稳定增长。目前，公司形成了以广州、湘潭、茂名、梅州四个基地的跨区域优势品项互补的产能格局，且湘潭基地二期速冻食品生产项目目前正在设计规划中。

    产能扩张仍持续释放增长预期，推进多业务全国化发展2021 年公司在中秋档期及疫情影响的不利环境下，月饼业务仍实现较好增速，未来在头部品牌效应加强、营销渠道丰富及营销策略成熟下，预计仍维持每年相对稳健的增速。速冻产品目前主要受制于产能，但产能持续扩张计划明确，梅州一期基地待调试完毕后预计陆续于今年贡献产能，湘潭二期或有望在年内进入建设期，未来1-2 年仍有望逐步贡献。食品营销、线上销售、线下店面等预计持续推进全国化，深耕华南基础上大力拓展华东等区域，经销商数量仍稳健增长，省外扩张团队及储备逐步增强。餐饮业务整合完毕后，逐步验证规模扩张能力，预计未来每年仍保持个位数的开店速度，贡献稳定增量。公司双轮驱动战略和多业务线发展态势良好。

    投资建议：预计2022-2023 年实现归母净利润6.47 亿元、8.09 亿元，当前股价对应PE 分别为19X、15X，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情持续反复对餐饮及其他业务的影响；年内月饼业务销售增速及毛利率不及预期；产能扩张速度受限，年内贡献有限。