食品业务持续较快增长，餐饮业务逆势扩张，营收已超疫情前21 年营收38.90 亿元/yoy18.33%，归母净利5.58 亿元/yoy20.28%（疫情拖累， 低于我们此前预期的7.08 亿元）， 扣非归母净利5.26 亿元/yoy16.69%。21Q4 营收8.74 亿元/yoy20.58%，归母净利1.14 亿元/yoy9.5%。公司坚持“餐饮强品牌，食品创规模”，梅州基地及湘潭二期产能有望持续释放，支撑食品业务后续增长动力，预制菜有望带来新增长点；依托“广州酒家”及“陶陶居”老字号，餐饮业务有望逐步走向全国。考虑疫情反复，调低22-23 归母净利预测（7.08/8.70 亿元）并引入24 年预测，预计22-24 年净利润6.38/7.92/10.16 亿元。分部估值法给予食品市值152 亿元（6.06 亿利润/PE25）/餐饮市值7 亿元（0.3 亿利润/PE22），目标价27.95 元（前值25.11 元），维持增持评级。

    食品业务深耕大湾区、拓展华中/华东市场，餐饮业务逆势扩张21 年食品业务根植大湾区、推动华中、华东区域商超卖场开拓，实现营收30.52 亿/yoy+13.22%，分产品，其中月饼/速冻/其他营收yoy 分别为10.36%/9.40%/23.62%，毛利率分别为56.46%/36.18%/26.32%。月饼系列高基数上依然维持10%以上增长；速冻系列梅州生产基地正式投产日期较迟，产能贡献有限。21 年餐饮业务有序推进“广州酒家”、“陶陶居”餐饮门店在重点城市布局（新开7 家）及老店升级改造（升级2 家），并完成并购海越陶陶居门店6 家，合计新增门店13 家，实现逆势扩张，营收7.25/yoy+48.32%，已超19 年，毛利率9.41%/yoy+3.97pct。

    省内仍为基本盘，省外业务借力电商渠道较快增长分区域，21 年广东省内营收29.13 亿元/yoy19.33%，占比近70%，仍为主力收入来源；省外收入较快增长，营收8.93 亿元/yoy16.05%，主要得益于食品业务省外扩张；境外营收4039 万元/yoy0.67%。分模式，直销营收16.91 亿元/yoy26.54%；经销营收21.55 亿元/yoy12.59%，公司新增经销商超过350 家，并加强与卖场及跨界品牌合作。分渠道，21 年线上营收8.21 亿元/yoy39.92%，公司与头部电商平台、带货主播保持战略合作，与头部电商平台、带货主播保持战略合作，21 年营收占比已达21.11%。

    省内仍为基本盘，省外业务借力电商渠道较快增长可比食品/餐饮公司22 年平均PE 分别为22 倍/26 倍，考虑食品业务逐渐区域扩张/后续新增产能投产，成长潜力有望持续释放，而正餐品类可复制性低/扩张慢，分别给予公司22 年25 倍/22 倍PE。

    风险提示：疫情复发风险；原材料价格上涨风险；新生产基地投产较慢。