公司发布2021 年报，全年实现营收38.9 亿元，同比+18.3%；归母净利润5.6 亿元，同比+20.3%；扣非净利润5.3 亿元，同比+16.7%。其中4Q21实现营收8.7 亿元，同比+20.6%；归母净利润1.1 亿元，同比+9.5%；扣非净利润0.9 亿元，同比+4.4%。

    支撑评级的要点

    月饼稳增长、速冻高潜力，餐饮受益恢复性增长和陶陶居并表。（1）公司1Q-4Q实现收入增长分别为+29%/+33%/+10%/+21%，4Q 快速增长来自于餐饮与食品双主业协同发展，同时正增长贡献。（2）分品类来看，月饼/速冻/其他产品/餐饮分别+10%/+9%/+24%/+48%（4Q 分别+74%/+38%/+18%/+29%）。①月饼仍是收入核心，在高基数和行业礼赠疲软的背景下仍有双位数增长，体现公司在销售规划、目标细化、产品优化等多方面具有较强能力。②速冻产能释放后快速增长，梅州基地速冻产线已于4Q 释放产能，在产能供应+速冻市场持续开拓情况下公司4Q实现+38%的高增长。③其他产品同比+24%，受益节庆产品端午、腊味、盆菜等的良好销售和日常品类饼酥的稳定增长。④餐饮同比+48%，主要是20 年同期受新冠疫情冲击，21 年恢复增长和自3Q 起陶陶居并表所致。但5 月底，广州地区突然爆发新冠疫情，公司1 个月不能接待堂食，对收入利润均有较大影响。2021年公司新开自营门店共7 家，完成并购海越陶陶居门店 6 家，合计新增门店 13家，我们判断陶陶居餐饮全年实现约1 个亿元的收入。（3）分地区来看，广东省内/广东省外/境外分别+19%/+16%/+1%。（4）从经销商数量来看，经销商数量1011 家，净增加168 家，持续加快。

    全年净利率稳中有升，单4Q 盈利能力下滑主要受成本上涨影响。（1）2021 毛利率 37.8%，同比-1.5pct，其中月饼/速冻/餐饮毛利率-1.9pct/+0.7pct/+4.0pct，主要为原料、包材价格大幅上涨影响，速冻毛利率提升主要为猪肉价格下降带动。（2）2021 年费用率合计-1.2pct，整体控制较好：其中销售费用率+0.1pct，为9.3%；管理费用率-0.9pct，为9.7%；研发费用率-0.4pct，财务费用率-0.1pct。（3）全年净利率为14.3%，同比+0.2pct；4Q 净利率为13.0%，同比-1.3pct；4Q 扣非净利率为10.8%，同比-1.7pct，4Q 盈利能力下降主要受成本上行影响。

    生产基地布局基本完成，全国化扩张之路开启。目前，公司形成了以广州、湘潭、茂名、梅州四个基地的跨区域优势品项互补的产能格局，同时，湘潭基地二期的速冻食品生产项目目前正在设计中，为“十四五”规划速冻食品增长奠定产能基础。餐饮业务，公司持续在大湾区重点城市布局，在深圳新增 1 家广州酒家门店与 1 家陶陶居门店，在佛山 新增 1 家广州酒家门店，同时在广东省外的一线城市及重点城市积极谋划餐饮新网点，加速品牌全国化布局。

    估值

    我们根据公司长远规划，调整盈利预测，预计22-24 年EPS 为1.21/1.45/1.71 元，同比+23.4%/+19.8%/+17.8%。维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险；商誉减值风险。