事件： 21H1 营收12.3 亿元(+30.6%，同比19H1+29.5%)，归母净利润0.37 亿元（+228.9%，同比19H1-41.7%），扣非归母净利润0.31 亿元（+91.1%），业绩略低于预期。在扣非归母净利润基础上剔除摊销会计变更影响（预计21 全年减少摊销额 900 万元，增加归母净利润 650 万元），上半年利润约0.28 亿（+75%）。

    　　核心观点

    　　餐饮期待继续恢复，速冻因高基数承压、省外经销拓展有效。上半年营收分业务，餐饮/月饼/速冻/其他分别贡献3.02 亿元（+78.5%）/0.37 亿元（+99.9%）/4.05 亿元（-1.5%）/4.69亿元（+42.4%）。餐饮恢复近疫前（为19 年90%水平）；月饼增速高因今年中秋提前；速冻同降因去年疫情增加家庭需求致基数高(相比19H1+56.1%)；其他产品同增再创新高（20H1 该业务营收同增30.1%）因①春节年货需求恢复带动饼酥销售增长，②市场拓展加大推动端午粽销售。分渠道，直销/经销分别5.75 亿元（+46.6%）/6.39 亿元（+19.0%），直销收入增长主因餐饮业恢复。分区域，广东省外/境内省外/境外分别9.77 亿元（+23.4%）/2.09 亿元（+77.2%）/0.27 亿元（+46.8%），境内省外增速快因省外销售业务拓张有效（报告期末经销商914 个，省内/境内省外/境外分别561（+19）/337（+54）/16（-2））、电商渠道建设成果显现，境外业务同增来自中秋提前、月饼销售季节效应。

    　　成本对冲稳毛利，整体盈利改善。上半年销售毛利率26.29%（-0.6pct)，虽原料成本上涨4%，但单品含量减少有效对冲压力；销售费用率9.97%（-1.4pct)，管理费用率12.7%（-1.5pct)，估计因会计准则变更减少摊销及收入增加铺薄费用；财务费用率-0.51%（+0.5%），因执行新租赁准则利息费用增加；传导至归母净利率3.04%（+1.8pct)。

    　　展望后续，食品上规模，餐饮塑品牌：食品业务产能建设、区域拓展稳步推进：梅州基地一期进入试产，26 日新公告投资"湘潭二期速冻项目"（建设期2 年，投产后3.85 万吨产能），华中&华东商超及经销渠道拓展加大力度，产能+销售双重支持下，省外业务料将延续高增态势。餐饮业务主门店精耕、对外投资强化品牌："广州酒家"深圳深业上城店、佛山京华广场店开业，全新智慧门店味来手信店、味来餐厅推出；并购"陶陶居"经翻新后已陆续开业（报告期末直营门店7 家，特许经营门店19 家），且自21 年6 月30 日起陶陶居将纳入公司合并报表；此外公司引入战略投资者，促进国企改革、释放组织活力，强化品牌力打造。

    　　财务预测与投资建议

    　　受股本增加的摊薄影响（20 年利润分配每股转增0.4 股），且餐饮恢复及速冻食品收入短期增长略低于预期，我们调整公司21-23 年每股收益分别为1.04/1.22/1.41（调整前1.48/1.78/ 2.01），使用可比公司估值法对应 21 年 33 倍 PE，对应目标价 34.29 元，维持“买入评级”，长期看建议关注扩产+省外拓张推高速冻销量。

    　　风险提示

    　　市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题