公司2021Q1 年实现收入6.70 亿元/+28.7%，扣非净利4481 万元/+257.4%，实现低基数下高增。年货产品需求恢复带动饼酥等产品增长亮眼，速冻食品收入同比微降，预计Q2 梅州基地投产将继续化解产能瓶颈，餐饮收入接近19Q1水平。公司组织架构调整，或加强品牌建设力度。持续看好公司食品制造与餐饮双轮驱动、多渠道布局的发展战略，维持“买入”评级。

    　　业绩符合预期，疫后回暖带动利润高增。公司2021Q1 实现收入6.70 亿元（+28.7%，较19Q1 增长25.8%），归母净利润4758 万元（+289.6%，较19Q1增长4.6%），扣非净利润4481 万元（+257.4%，较19Q1 增长7.0%），利润实现低基数下高增，我们认为和19Q1 相比，利润率有所下降与低毛利品类占比提升、原材料成本上涨等因素有关。2021Q1 经营活动产生的现金流净流出为1.30 亿元（vs. 20Q1 净流出8514.7 万元），净流出同比增加主因餐饮原材料采购较20Q1 大幅增加。

    　　需求恢复致年货收入高增，速冻Q2 产能释放可期。食品板块方面，21Q1 月饼系列产品/速冻食品/其他产品收入分别为0.08/2.15/2.65 亿元，同比变动-9.7%/-1.6%/+30.1%，其他产品同比高增主要与年货产品需求恢复带动饼酥等产品收入增长有关。速冻食品收入在20Q1 的高基数下略有下滑，预计梅州基地于21Q2开始投产、后逐步爬坡，料将继续化解速冻产能瓶颈。餐饮板块方面，21Q1 公司餐饮收入1.73 亿元（+105.3%，较19Q1 下降5.8%），恢复常态化经营后广州酒家+陶陶居双品牌协同互补值得期待，陶陶居定位更偏年轻化，有望完善公司餐饮业务品牌矩阵。

    　　盈利能力同比改善明显，持续重视研发投入。21Q1 公司综合毛利率为29.0%（+2.5pcts），销售费用率为8.8%（-2.3pcts），管理费用率为9.4%（-1.5pcts），随着餐饮业务的恢复，盈利能力同比得到显著改善。研发费用同比提升24.8%，持续重视研发投入。财务费用率为-0.37%（+0.5pct），主因执行新租赁准则致利息费用增加。

    　　推进异地扩张战略，新设品牌传播部。分地区看，21Q1 公司广东省内/境内广东省外收入分别为5.53/0.98 亿元，同比增加28.0%/32.9%，省内外收入均有明显增长。分渠道看，21Q1 直接销售/经销收入分别为3.26/3.34 亿元，同比增加47.0%/14.1%，直接销售渠道收入大幅增长主因餐饮业复苏。21Q1 经销商环比20Q4 净增34 家（省内净增12 家、境内省外净增25 家、境外净减3 家），省内数量环比恢复增长，省外延续积极扩张态势。同时，公司为提高经营管理效率，进一步完善组织架构，在原有基础上增设巡察办与品牌传播部，我们预计有望加强品牌建设、提升营销效率。

    　　风险因素：疫情反复，产能利用率不足，省外拓展不及预期，市场竞争加剧等。

    　　投资建议：展望2021 年，餐饮业务复苏趋势明确，6 家陶陶居门店转为直营料对餐饮利润有所增厚，且组织架构调整下公司品牌建设有望加强；食品业务在产能建设与释放周期下能提供稳健的基本面支撑，21Q2 梅州基地投产将继续提升速冻产能，产销结合后业绩增长的确定性强。中长期看，公司品牌优势明显、渠道布局完善、创新能力较强，且股权激励绑定员工利益，运营效率不亚于民企。维持2021-2023 年EPS 预测为1.46/1.77/2.05 元，现价对应2021-2023年动态PE 为29/23/20x。预计2020-2023 年净利CAGR 为21.3%，给予2022年30xPE，再考虑10%折现，对应目标价为48 元，维持“买入”评级。