事件：

    　　4 月14 日，广州酒家公告公司2020 年实现收入32.9 亿元/同比增长8.5%，归母净利润4.64亿元/同比增长20.7%，扣非归母净利润4.51亿元/同比增长21.0%。

    　　Q4 实现收入6.34 亿元/同比增长2.4%，归母净利润1.04 亿元/同比增长76.0%，扣非归母净利润0.91 亿元/同比增长46.1%，与此前业绩预告一致。

    　　评论：

    　　1、食品业务表现出色，公司收入利润逆势增长。2020 年公司收入增长8.5%，归母净利润增长21%，其中餐饮业受到较大冲击，食品制造业务保持较快增长，确保了公司整体收入和利润的增长。其中Q4 收入增长2%，增速较Q3 放缓，主要是其他食品业务收入下滑，扣非净利润增长46%，归功于速冻月饼增长以及成本费用的优化。

    　　2、月饼业务量升价跌，速冻板块发展迅猛。2020 年公司食品制造业务实现收入26.96 亿元/增长17.7%，其中：

    　　1）月饼业务销量1.46 万吨/增长22.6%，实现销售收入13.8 亿元/增长15.6%，对应销售单价94 元/kg，下降5.7%，主要是湘潭基地一期正式投产释放产能，叠加2020 年中秋国庆双节合并，月饼市场产销畅旺，月饼业务毛利率为58.37%/同比下降3.9pct，主要是新收入准则下期间费用中产品运输费调整至营业成本所致；

    　　2）2020 年初茂名粮丰园基地完成升级改造新增的速冻食品产能，叠加新冠后速冻食品市场需求大增，销量达到3.25 万吨/增长30.3%，实现销售收入7.7 亿元/增长40.1%，对应销售单价24 元/kg，大幅增长7.5%，目前公司速冻产能供不应求，产品提价容易，最终毛利率35.4%/同比下降1.7pct，其中原料、人工成本下降，履约成本大幅提升；

    　　3）2020 年公司腊味、酥饼等其他食品业务收入6.1 亿元/增长4.9%，毛利率25.3%/同比下降9.0pct，材料和履约成本均有所提升。

    　　4）2020 年公司餐饮业务收入4.89 亿元/同比下降26.7%，主要受疫情影响，2020年公司新开广州酒家华夏路店、南沙城店，推出“珠水百年·水上茶居”项目，探索广州早茶新业态，持续推进广州酒家餐饮老店升级改造，焕发老店发展新活力。

    　　餐饮毛利率5.44%/下降57.1pct，主要是餐饮店租金、餐饮店人工成本等合同履约成本调整至营业成本所致。

    　　3、经销直销双管齐下，省外业务加速增长。2020 年公司直销收入13.3 亿元/下降4.5%，剔除餐饮板块直销收入8.5 亿/增长15.7%，经销收入19.1 亿元/增长20.16%，截止2020年12 月末，公司拥有经销商843 个。公司互联网营销建设效果逐步显现，提高华东、华中等区域的销售覆盖，2019 年广东省内收入24.4 亿元/下降0.73%，境内广东省外收入7.7 亿元/增长54.07%，省外业务增长迅速。

    　　4、会计准则扰动成本费用率，管理费用小幅上升。2020 年公司毛利率39.3%/同比下降13.4pct，销售费用率9.2%/下降16.5pct，主要受新收入准则影响，部分合同履约成本调整至营业成本，管理费用率（含研发）13.0%/提升1.0pct，主要是人工成本及办公杂费增加。

    　　5、投资建议：尽管2020 年公司餐饮业务收入下滑30%，业绩端依旧实现21%的稳定增长，受益于月饼大年和常态食品快速放量。长期来看，梅州基地拟于2021 年上半年投产，将进一步提升公司速冻食品产能；陶陶居与食尚国味混改后，将以合资公司开设门店，加速公司在餐饮板块的扩张；公司整合产业链优质资源，参股核心原材料企业，降本增效；公司积极完善线上线下渠道，有望加速打开非广州和广东省外的市场，作为区域龙头，公司未来成长空间广阔。我们预计公司21-22 年归母净利润5.8/7.0 亿元，对应PE 为28x/23x，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　6、风险提示：经济消费下行；疫情反复风险；区域市场风险；产能扩张不达预期。