事件：公司发布 20 年报，营收 32.87 亿元（yoy+8.54%），扣非归母净利4.51 亿元（yoy+20.99%）；20Q4 单季营收 7.24 亿元（yoy+16.8%），扣非后约 9072 万元（yoy+46.07%）。整体业绩符合我们预期。
20 全年业绩逆势高增，Q4 表现亮眼。20 全年实现营收 32.87 亿元（yoy+8.54%），得益于月饼及速冻业务的较快增长与稳健的费控，全年净利润逆势实现较快增长，归母净利达 4.64 亿元（yoy+20.69%），扣非归母净利 4.51 亿元（yoy+20.99%）。20Q4 实现营收 7.24 亿元（yoy+3.73%），归母净利 1.04 亿元（yoy+75.9%），扣非净利 9072 万元（yoy+46.07%）。
食品业务多点开花，餐饮业务逐步复苏。
月饼业务：得益于 1）2C 端及 2B 端送礼、应节等消费需求旺盛，集中于中秋国庆释放；2）疫情冲击中小厂商及及境外月饼企业，行业供给收缩；3）公司湘潭厂产能释放，供给充分等因素；20 全年月饼实现营收 13.78 亿元（yoy+15.6%），毛利率 58.37%（同比-3.9pct）;20Q4实现营收 1.34 亿元（yoy+4.4%）。
速冻业务：疫情下宅经济爆发带来 20H1 速冻业务需求激增，该业务20年实现营收7.75亿元（yoy+40.08%），毛利率35.44%（同比-1.68pct）；下半年疫情相对稳健，Q4 实现营收 1.71 亿元（yoy+10.7%）。
其他产品：全年实现营收 6.09 亿元（yoy+4.9%），Q4 单季 1.43 亿元（yoy-10.2%）；20 年毛利率 25.3%（同比-9pct）。
餐饮业务：餐饮业务受到疫情较大冲击，全年实现营收 4.89 亿元（yoy-26.7%），实现毛利 2660 万元。20Q4 营收达到 1.72 亿元（yoy+2.8%,增速环比 Q3+11.9pct），单季增速实现转正。
全国化扩张逻辑逐步验证，线上、省外渠道表现良好。
20 全年直销营收 13.37 亿元（yoy-4.5%），经销营收 19.14 亿元（yoy+20.16%）;Q4 单季直销收入 2.49 亿元（yoy-18.7%）；单季经销收入 3.71 亿元（yoy +22.5%）。
20 年广东省内销售收入 24.41 亿元（yoy-0.7%），境内省外收入 7.7 亿元（yoy+54.1%），境外收入 0.4 亿元（yoy+17.2%）。Q4 单季广东省内营收4.26亿元（yoy-27.5%)，境内省外营收1.82亿元（yoy+1055.8%），境内省外经销商增长至 283 个（环比 Q3 净增 27 位），境外营收 1190万（yoy+109.9%）。受益于疫情渠道转化与新媒体营销，20 全年线上渠道销售收入达到 5.87 亿元（yoy+48.15%），收入占比整体提升至17.85%（同比+4.77pct），毛利率 48.8%（同比-10.8pct）。
毛利率受产品结构改变及新收入准则影响，销售賣用率显著下行.20全年公司产品业务合计毛利率39.32%（同比-13.42pct），我们认为毛利率下降与新收入准则将餐饮租金、人工等合同履约成本调整至营业成本、毛利率较低的速冻和其他产品占比提升等因素有关；销售费用率大幅下降16.5pct至9.23%，主要系疫情下品牌知名度提升，营销投放减少、运输费用及餐饮服务成本改计至营业成本所致；管理费用率10.6%（同比+0.7pct），主要为人工成本、股权激励费用增加所致；财务费用率0.52%（同比+0.33pct），2004单季管理费用率15.0%（同比+4.31pct）餐饮稳健复苏，食品产能释放叠加渠道扩张打开业绩长期增长空间。伴随全国疫情防控逐步稳定，餐饮业务受益于疫情下就地过年政策影响，我们预计该业务Q1业绩有望持续复苏。20年底公司全资子公司陶陶居增资扩股引入战投食尚雅园（持股45%），市场化混改有望持续提餐饮升业务经营效率与品牌知名度。长期来看，公司利口福、粮丰园、湘潭基地一期（月饼及馅料产能）、梅州基地一期（21年陆续投产速涂产能）持续投产，我们预计湘潭二期及梅州二期有望于22年完工；同时，公司受盖于疫后消费者品牌认知增强，借助新营销持续建设线上及省外渠道，产能释放有望充分支撑月饼、速冻等食品业务全国化扩张，业绩成长性可期盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23年营收为41.15/50.64/58.46亿元，同比增长25.2%/23.1%/15.4%。考虑食品业务产能释放节奏，我们将21-22年归母净利润5.74/7.35亿元下修至5.68/6.84亿元，我们预计23年归母净利7.88亿元，3年归母净利同比增速为22.5%，20.5%，15.2%，当前股价对应动态PE27，23，20倍，考虑行业估值水平及公司业务成长性，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；月饼及速冻等食品业务扩张不及预期风险；产能建设不及预期风险；食品安全风险。