公司发布2020 年报：1）2020 全年：营收32.87 亿元/+8.54%，剔除新收入准则影响，则同比增长11.86%；归母净利4.64 亿元/+20.69%，扣非归母净利4.51 亿元/+20.99%，与此前业绩快报披露基本一致；2）2020Q4：营收7.24 亿元/+16.81%，归母净利1.04 亿元/+75.95%，扣非后归母净利0.91 亿元/+46.07%；3）经营活动现金流净额：2020 年实现8.08 亿元/+67.77%。

    　　深耕渠道布局，月饼/速冻销售增速15.6%/40.08%，“餐饮+食品”双轮发展平滑疫情冲击。1）2020 年食品业务：实现收入26.96 亿元/+17.70%，占比82.93%；毛利率45.35%/-4.43pct，主要系2020 年执行新收入准则所致。拆分来看：①月饼系列产品营收13.78 亿元/+15.59%，毛利率58.37%/-3.90pct；②速冻食品营收7.75 亿元/+40.08%，主要系公司速冻产能释放及市场需求增加，各渠道销售增幅明显。毛利率35.44%/-1.68pct；③其他产品营收6.09 亿元/+4.92%，毛利率25.30%/-9.00pct。2）2020 年餐饮业务：实现营收4.89 亿元/-26.70%，占比15.03%，主要是受新冠肺炎疫情冲击影响；毛利率5.44%/-57.12pct，主要系执行新收入准则所致。3）分地区看：

    　　广东省内实现营收24.41 亿元/ -0.73%，占比75.08%，毛利率37.28%/-16.14pct；境内广东省外实现收入7.70 亿元/+54.07%，占整体收入23.68%，主要系公司电商渠道建设效果逐步显现，省外销售业务进一步增长，毛利率43.72%/-4.18pct。4）分渠道来看：直接销售营收13.37 亿元/-4.50%，毛利率32.29%/-24.41pct；经销营收19.14 亿元/+20.16%，毛利率43.26%/-5.10pct。全年经销商净增175 家至843 家，其中广东省内净增90 家总数至542 家，境内广东省外净增82 家总数至283 家，境外净增3家，经销商网络持续加大。

    　　若剔除新收入准则影响，全年期间费用率同比-1.94%，费用管控较好。1）2020 年（新收入准则）：整体毛利率38.33%/-13.42pct。期间费用率21.67%/-15.12pct。其中：

    　　销售费用率9.23%/-16.48pct ； 管理费用率10.60%/+0.70pct ； 研发费用率2.35%/+0.33pct；财务费用率-0.52%/+0.33pct。整体净利率14.12%/+1.46pct。2）若剔除新收入准则影响:2020 年期间费用率34.84%/-1.94pct, 其中销售费用率22.94%/-3.45pct；管理费用率10.81%/+0.9pct；研发费用率2.28%/+0.26pct；财务费用率-0.51%/+0.35pct。

    　　核心逻辑：“食品+餐饮”双主业协同发展，国内疫情控制良好利好餐饮门店经营修复，月饼速冻中长期扩产助力省外扩张。1）餐饮业务：国内疫情控制较好，疫苗普及度提升，外出餐饮逐步复苏，预计餐饮经营在2021 年有望继续修复。同时公司通过增资扩股引入战略投资者以及并购6 家陶陶居，有望强化品牌优势，延续核心战略“餐饮立品牌，食品创规模”。2）月饼&速冻业务：湘潭一期月饼生产基地已在2019 年8 月投产，粮丰园2020 年初完成升级改造，补充速冻食品产能，产能相对充足。根据公司公告，梅州一期拟于2021 年上半年投产；湘潭二期建设方案处于规划中，随着速冻生产基地扩建，中长期产能充足助力公司省内深耕+省外扩张。3）深耕全渠道：2020 年线上营收占比提升4.77pct 至17.85%，经销渠道占比提升5.65pct至58.88%，线上线下渠道协同，加大经销渠道建设，拓展渠道销售发展新优势。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。预计公司2021-2023 年收入为44.04/51.99/59.33亿元，同比增速+33.9%/+18.1%/+14.1%，归母净利为5.72/6.99/8.28 亿元，同比增速+23.4%/+22.1%/+18.6%，6 个月目标价46.1 元。

    　　风险提示：疫情影响超预期、食品安全风险、原材料价格上涨风险、管理风险等。