事件描述

    　　公司发布 2020 年年报，全年实现营业收入 32.87 亿元/+8.54%（剔除新收入准则影响则同比增长 11.86%），归母净利 4.64 亿元/+20.69%；其中第四季度实现营业收入 7.24亿元/+16.81%，归母净利 1.04 亿元/+75.95%。

    　　事件评论

    　　产能扩张推动收入增长。2020 全年月饼产品收入 13.78 亿元/+15.59%，销量同比+22.61%，平均售价出现一定降低；速冻食品收入 7.75 亿元/+40.08%，销量同比+30.25%，平均售价实现个位数增长；其他产品收入 6.09 亿元/+4.92%；餐饮业务收入 4.89 亿元/-26.70%，主要受疫情影响收入下滑。2020Q4 单季度收入增速方面，月饼+47.96%、速冻+25.82%、其他产品-3.74%、餐饮业务+2.81%。月饼在 2020 年销售表现突出，主要受益湘潭一期基地新增产能，以及中秋+国庆销售旺季催化，产销率为 97.2%/+2.19pct；速冻食品疫情期间需求量大增，同时公司茂名粮丰园基地 2020 年初完成升级改造新增产能，产销率为 100.1%/+2.47pct，持续供不应求。餐饮业务受疫情影响较大，2020Q4 已实现一定同比正增长。

    　　费用控制推动净利率小幅提升。2020 年采用新收入准则，将产品运输费、餐饮店租金及人工成本等合同履约成本调整至营业成本，将应付客户对价冲减营业收入。

    　　全年毛利率为 39.33%，按原有口径为 51.98%/-0.77pct；销售费用率为 9.23%，按原有口径为 22.26%/-3.45pct，主要是疫情期间费用控制及优惠政策影响，其中单四季度同比减少较多主要是对前期数据追溯调整；管理费用率为 10.60%，按原有口径为 10.81%/+0.90pct，人工成本增加较多。全年净利率为 14.12%/+1.46pct。

    　　广东省外市场发展如火如荼。2020 年广东省外收入 7.70 亿元/+54.07%，占比23.68%/+6.99pct，主要受益线上线下渠道加快发展，餐饮业务全部位于省内造成一定拖累。公司全年经销收入 19.14 亿元/+20.16%，全年净增 175 个经销商，其中省内净增 90 个、省外净增 82 个、境外净增 3 个，相较 2019 年整体净增 155、省内净增 109 个、省外净增 41 个、境外净增 5 个，发力省外趋势明显。分线上、线下看，全年线上销售收入 5.87 亿元/+48.15%，收入占比 17.85%/+4.77pct。

    　　新一轮产能投放期即将到来，看好收入端持续较快增长。目前梅州基地一期建设加速推进，已完成主体厂房建设，拟于 2021 年上半年投产；湘潭二期建设方案处于规划中。新增产能将有效缓解公司速冻产能受限的问题，同时将助力全国化布局。

    　　盈利预测及投资建议：2021 年公司将迎来梅州一期产能释放+餐饮业务经营恢复+陶陶居新并表增量，省外销售继续如期推进，预计 2021-2023 年归母净利分别为5.65/6.86/8.49 亿元，对应当前股价 PE 分别为 28/23/18X，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 产能扩张进度不及预期；

    　　2. 行业竞争加剧。