公司2020 年实现收入32.87 亿元/+8.54%，归母净利4.64 亿元/+20.69%，符合预期。餐饮门店环比继续改善，食品业务产销两旺，其中速冻业务在产能与需求结合下实现高速增长。展望2021 年，食品板块产能计划有序、餐饮板块复苏趋势明确，持续看好公司食品制造与餐饮双轮驱动、多渠道布局的发展战略，维持“买入”评级。

    　　业绩符合预期，Q4 实现低基数下高增长。公司2020 年实现收入32.87 亿元（+8.54%，剔除新收入准则影响为+11.86%），归母净利润4.64 亿元（+20.69%），扣非净利润4.51 亿元（+20.99%），基本符合此前业绩快报。其中，20Q4 实现收入7.24 亿元（+16.81%），归母净利润1.04 亿元（+75.95%），扣非净利润9071.8 万元（+46.07%），推断与同口径下销售费用率下降有关。2020 年经营活动产生的现金流净额8.08 亿元（+67.77%），经营收现表现优异。

    　　食品业务产能继续优化，疫情致速冻需求迅速释放。2020 年公司食品板块收入26.96 亿元（+17.70%）。其中核心品类月饼系列产品/速冻食品收入分别为13.78/7.75 亿元， 分别同比增加15.59%/40.08%， 两者产销率分别为97%/100%，预计产能利用率亦维持高位。产能端看，湘潭基地一期投产使月饼产能继续提升、茂名粮丰园基地升级改造继续化解速冻产能瓶颈。月饼需求端整体增长平稳，疫后宅经济催化下速冻需求迅速释放。

    　　餐饮板块延续环比改善，恢复陶陶居直营业务。2020 年公司餐饮收入4.89 亿元（-26.70%），20Q4 餐饮收入1.72 亿元（+2.81% vs. Q3 同比-9.05%），环比继续改善且单季营收转正。虽疫情对餐饮业冲击显著，公司仍积极推进门店开拓，现有门店由2019 年底的20 家增至26 家，其中陶陶居增资扩股并收购食尚雅园公司持有的海越公司100%股权，将海越公司的6 家陶陶居品牌门店转为直营，有利于深化协同效应、挖掘陶陶居品牌潜力。

    　　新收入准则影响致口径变动，研发投入持续加大。2020 年公司综合毛利率39.33%（-13.42pcts），主因新收入准则下将餐饮店租金、人工成本等合同履约成本调整至营业成本，同时毛利率相对较低的速冻占比提升造成结构性影响。

    　　2020 年销售费用率为9.23%（-16.48pcts），同因新收入准则下的口径变动影响，且公司积极管控费用投放；管理费用率为10.60%（+0.7pct），研发费用率为2.35%（+0.33pct），研发投入持续加大。

    　　电商渠道效果初显，产能释放计划有序。2020 年公司广东省内/境内广东省外收入分别为24.41/7.70 亿元，同比变化-0.73%/54.07%，省外收入增长主因电商渠道建设效果逐显， 线上销售收入提升48.15% ， 占比提升至17.85%（+4.77pcts），同时经销网络也有显著扩张（2020 年省内经销商净增90 家、境内省外净增82 家，境外净增3 家）。产能释放料将是公司未来几年业绩成长的一大核心动力，公司预计梅州基地一期将于2021H1 投产，对今年速冻业务收入增长形成扎实的产能支撑，湘潭二期建设方案正在规划中，建议积极关注后续投产节奏以及跨区域产能协同的逐步兑现。

    　　风险因素：疫情反复，产能利用率不足，省外拓展不及预期，市场竞争加剧等。

    　　投资建议：在疫情冲击之下，公司凭借月饼业务的稳健增长、速冻业务的爆发实现了远优于餐饮业平均水平的业绩，“食品+餐饮”双轮驱动战略展现出较高经营韧性。展望2021年，餐饮业务复苏趋势明确，6 家陶陶居门店转为直营料对餐饮利润有所增厚；食品业务在产能建设与释放周期下能提供稳健的基本面支撑，产销结合后业绩增长的确定性强。

    　　中长期看，公司品牌优势明显、渠道布局完善、创新能力较强，且股权激励绑定员工利益，运营效率不亚于民企。考虑海越公司并表会带来的利润增厚影响，略上调2021-2022年EPS 预测至1.46/1.77 元（原预测为1.42/1.76 元），新增2023 年EPS 预测为2.05元。现价对应2021-2023 年动态PE 为26/22/19x，维持“买入”评级。