事项：

    　　广州酒家发布2020 年年报。期内公司实现营收32.87 亿元，yoy+8.54%；归母净利4.64 亿元，yoy+20.69%；扣非后4.51 亿元，yoy+20.99%，经营现金流良好；EPS 为1.15 元。

    　　评论：

    　　公司餐饮业务因疫情受到冲击，但得益于“食品+餐饮”双主业经营策略，期内业绩稳定增长。20 年公司毛利率为39.33%（-13.42pct），净利率为14.12%（+1.46pct）。期内销售费用率9.23%（-16.48pct）；管理费用率10.60%（+0.69pct）；研发费用率2.35%（+0.32pct），毛利率和销售费用率变化主要是由于公司2020 年执行新收入准则，将期间费用中产品运输费、餐饮店租金、餐饮店人工成本等合同履约成本调整至营业成本项所致。

    　　食品制造业务受益于产能增加，线上业务占比提升。食品业务营业收入为26.96亿元，yoy+17.70%。食品制造业务营收占比为83%（+6.4pct）。分产品看，月饼仍为公司核心产品。月饼收入为13.78 亿元，yoy+15.59%，毛利率为58.37%(-3.90pct)。速冻产品收入为7.75 亿元，yoy+40.08%，毛利率为35.44% (-1.68pct)。其他产品（腊味、饼酥、西点等）收入为6.09 亿元，yoy+4.92%，毛利率为25.3%（-9 pct）。广东省内营收占比下降7.08pct 至75.08%，线上营收占比提升至17.85%（+4.77pct）。

    　　核心品类产能有效提升，产能扩建有序推进。公司现已设立广东广州、茂名、梅州（在建）和湖南湘潭生产基地。茂名粮丰园基地2020 年初完成升级改造，新增速冻食品产能，推动速冻食品业绩大幅增长；梅州基地一期建设加速推进，拟于2021 年上半年投产，满足速冻食品市场需求；湘潭二期建设方案处于规划中。预计未来2-3 年仍将持续释放产能。

    　　餐饮业务稳定拓展。餐饮业务营业收入为4.89 亿元，yoy-26.70%。餐饮业务营收占比为15%（-7.25pct），毛利率为5.44%（-57.12pct）。新开广州酒家华夏路店、南沙城店，陶陶居总店升级改造，探索早茶新业态；依托“广州酒家”、“陶陶居”、“天极品”、“星樾城”等品牌，公司目前拥有餐饮门店 26 家。

    　　探索混合所有制改革，引入战略合作方。一是推进陶陶居增资扩股，引入战略投资者，同时并购六家陶陶居门店，恢复自营餐饮业务，打造“餐饮+食品”

    　　产业布局。二是整合产业链优质资源，参股核心原材料（湘莲、咸蛋黄、包装礼盒等）的主要供应商，保证产品稳定供应和产品质量。

    　　盈利预测：考虑到公司食品业务占比持续提升，速冻产品随产能释放不断发力，看好公司以餐饮立品牌，食品制造端变现的业务模式，维持 21 年、22 年EPS为1.38 元和1.64 元，新增23 年EPS 为1.81 元，对应PE 分别为28 倍，23 倍，21 倍，考虑到随品类结构优化，速冻、腊味、西点等常态化产品的引入将进一步平抑收入端的季节性波动，且产能释放，省外及线上渠道拓展将进一步打开增长空间。给予22 年25 倍PE，对应目标价为42.5 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：产能建设不及预期；食品安全事故；省外拓展不及预期。