事项：

    公司发布2021 年报与2022 年一季报，4Q21 归母净利0.42 亿元、同比+1%、环比+98%，1Q22 归母净利0.35 亿元、同比+0.2%、环比-16.4%。

    评论：

    公司4Q21 与1Q22 营收端表现与大客户相仿。4Q21 营收1.13 亿元、同比-8.4%、环比+7.5%，大众中国4Q 销量88.7 万辆、同比-20%、环比+40%；1Q22营收0.97 亿元、同比-7%、环比-14%，大众中国销量76.5 万辆、同比-4%、环比-14%。新项目增量估计与商用车的形成对冲。

    近两季度毛利率迎来改善。公司4Q21 与1Q22 净利恢复，主要受到毛利率改善提振（期间费用波动正常），具体4Q21 为62.8%、同比+1.2PP、环比+11.2PP，估计3Q 原材料、新产能建设影响逐渐恢复；1Q22 为60.9%、同比-1.8PP、环比-1.9PP，估计受低毛利海外收入占比提升影响，但表现好于预期。

    2022 年有望受益于大众补库、海外工厂上量、比亚迪DM-i 放量。由于大众对公司营收贡献过半，去年受到拖累，我们估计今年大众的恢复、比亚迪DM-i、墨西哥和捷克工厂爬坡都将带来增量，有望拉动公司传动组产品营收增30%+。

    业务拟拓展至新能源热管理领域，单车价值量/毛利有望大幅度翻升并为公司带来第三次重大发展。公司此前公告成立子公司进军汽车CO2 热泵系统及热管理集成模块及相关阀件的研发制造，单车价值量将从150 元左右升至数千元。其中阀件合计单车价值量有望达到1 千元+/较传动组产品提升6 倍，我们估计单车毛利额有望达到300 元/较传统组产品提升2 倍+；系统模块集成单车价值量有望达到6 千元+/提升39 倍，单车毛利有望达到900 元/提升9 倍。

    阀件与公司当前冷精锻产品工艺具有相通性（CO2 热泵空调系统阀体用量和压力要求高于普通新能源车空调系统），公司有望依托其冷精锻技术、模具设计、设备自动化改造等技术优势实现目标客户采购的国产化替代。而在系统模块集成方面，我们估计相对更需要客户良好的商务关系，公司具备与大客户的多年合作与信任，拥有很好的客户基础。结合子公司合作股东的技术及资源优势，这次新产品领域的开拓有望为公司带来第三次重大转型发展。

    投资建议：根据财报以及2022 年增长展望，我们将公司2022-2023 年归母净利预期由1.9 亿、2.4 亿元调整为1.9 亿、2.2 亿元，引入2024 年预期2.5 亿元，对应同比增速为+33%、+15%、+15%，对应当前PE 9.2 倍、8.0 倍、7.0倍，2022 年低估值优势显著。过去市场认为公司主营在传统燃油车领域，估值相对压制，考虑公司清晰的成长路径、优质的财务报表，以及当前向单车毛利更高的新能源热管理产品的开拓，结合板块近期估值，我们将2022 年目标PE 调整为15-20 倍，目标价区间相应调整至20.9-27.9 元，维持“强推”评级。

    风险提示：大众与海外销量不及预期，配套份额提升速度不及预期，海外工厂成本项高于预期，新能源热管理相关产品研发、验证、定点节奏低于预期等。