核心观点

    　　事件：

    　　公司发布年报，2025 年收入下降3.2%至22.87 亿元，归母净利2.89 亿元，同比增长42.3%，扣非归母净利2.68 亿，同比增长60.5%，经营活动净现金流2.83 亿，微降3.3%； 单季度看，公司25Q4 营收、归母净利、扣非归母净利和现金流分别增长1.2%、增长61.7%、增长78.6%和下降7.4%。

    　　营收规模略低预期，未来伴随AI 应用推广收入有望恢复增长。公司全年收入略低于我们预期，一方面是受到客户采购节奏有所放缓的影响，另一方面则是公司更加注重订单质量与盈利能力。报告期间，公司技术服务、软件产品收入分别下降2.6%、2.9%，第三方产品则下降13.1%。我们认为，下游客户当前IT 开支更多向模型部署与基础设施建设倾斜，一定程度上影响在应用端的投入，而随着基建的完成，以及泛微网络各项AI 产品的日益成熟，公司的收入增速将恢复正增长

    　　毛利率与费用率同步改善，公司净利率达到近4 年最高。下游需求相对平稳情况下，公司进行成本优化，带来毛利率同比提升0.5pct 至93.7%；另一方，公司调整销售体系、大幅降低销售人员，通过AI 提升研发效率，带动销售、管理与研发费用率合计下降1.7pct 至83.5%。在毛利率和费用率同步改善的情况下，公司净利率同比提升4.03pct 至12.62%，达到了2022 年以来的最高值，盈利能力明显改善。

    　　智能化转型全面落地，打造AI 驱动办公新范式。公司将原先的“智能小e”全面升级为 “泛微数智大脑Xiaoe.AI”，构建“大模型+小模型+智能体”架构，预置15 大专项场景意图库并支持自定义智能体训练，实现自然语言交互办公，显著降低用户使用门槛，强化产品技术壁垒与用户体验粘性。我们认为，协同办公在中大型企业内部连接各类应用的重要性和粘性短期不会消失，通过在原有系统上进行AI 升级，泛微网络可以积极把握政企客户办公AI 升级的机遇。

    　　盈利预测与投资建议

    　　由于公司下游客户需求低于预期、而公司也通过积极的降本增效来积极应对，我们预测公司2026-2028 年每股收益分别为1.53、1.72、1.96 元（原预测2026 年为1.66元），采用DCF 估值，对应目标价为46.91 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　AI 应用渗透速度不及预期；大模型公司进入协同办公领域带来竞争风险。