事件：泛微网络发布2023 年度报告，公司实现营收23.93 亿元，同比增长2.65%；实现归母净利润1.79 亿元，同比下降19.99%；实现扣非净利润1.48 亿元，同比增长20.32%；实现经营性现金流净额2.41亿元，同比增长3.17%；公司毛利率达93.94%，同比提高0.71 个百分点。截至2023 年底，公司合同负债9.15 亿元，较2022 年底同比增长2.28%。单2023Q4 来看，公司实现营收9.96 亿元，同比增长0.87%；实现归母净利润1.67 亿元，同比增长67.76%；实现扣非净利润1.61亿元。

    下游需求波动致使营收增速放缓，持续拓展销售服务团队。2023 年，公司实现营收23.93 亿元，同比增长2.65%，我们认为公司营收增速放缓主要因下游需求波动所致。2023 年，公司以“增百城、绽新品、拓海外”为战略目标，进一步完善多层次营销体系。分产品条线来看，公司软件产品实现收入9.40 亿元，同比增长0.95%，其中面向大型组织的e-cology 实现收入9.19 亿元，同比增长约1.37%，面向中小型组织的e-office 实现收入0.21 亿元，同比下降约14.17%；公司技术服务实现收入13.33 亿元，同比增长9.67%；第三方产品实现收入1.21亿元，同比增长33.33%。此外，2023 年，公司新增95 支服务团队并填补了48 个空白城市，目前已在全国九大区域200 多个城市建立超过600 个服务团队来提供本地化的服务。在海外市场拓展方面，公司目前已在澳大利亚、阿联酋、新加坡、马来西亚、印尼、越南、日本7 个国家设立本地化的服务团队。针对面向中小型组织标准化移动办公OA 应用的e-office 产品，通过提供基于云端部署的用于演示与模拟的自助平台，继续发展合作伙伴与事业合伙人，便于潜在客户及业务伙伴能够远程进行产品体验与实施准备；针对基于SAAS 云架构的移动办公云OA-eteams 产品，公司与企业微信协作打造云聚平台合作伙伴体系,延伸业务生态范围。我们认为，2023 年，在外部环境有一定压力的情况下，公司营收保持平稳，且不断拓展公司的销售服务团队，若未来外部化境改善，公司未来业绩具有较好弹性。

    持续精细化运营，人效指标创新高。2023 年，在费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为16.68/0.88/3.54 亿元，同比变化分别为+5.48%/+27.58%/+4.23%，其中管理费用增速较快主要因上期期权激励计划终止,冲回已摊销的期权激励费用以及职工人工费用增加所致。

    在人员人效方面，截至2023 年底，公司总人数为1672 人，较2022年底下降269 人；人效方面，2023 年公司人均创收达143.13 万元，达到公司上市以来的新高。

    深化经营“十大专项”事业部，期待AI 大模型产品商业化落地。2023年，公司持续深化发展，在强化“管理本部-九大区-省机构-地市机构-BU团队”体系的基础上,通过独立的十大专项产品事业部深入发展各领域的专项产品技术和经营服务团队，构建“人事管理、文档管理、采购管 理、合同管理、费控管理、信息采集、档案管理、营销管理、客服管理、项目管理”十大专项应用场景，从全面深入到精细管理，全方位为组织的数字化发展助力。在信创方面，公司2023 年信创业绩持续增长，全年新增5 个数据库、4 款芯片及3 款操作系统的信创产品适配，截至2023 年底已完成超过150 家信创伙伴的适配互认工作。在人工智能方面，公司研发并推出了基于大语言模型的小e 智能办公助手，在逐步完善智能问答、智能办公、智能工具等应用场景的基础上，公司将持续在协同管理智能化领域深耕，通过结合“RPA + Agent + LLM”的系统架构，为客户带来更多场景的AI 应用。我们认为，随着公司EBU 团队不断深化发展、信创适配不断完善，叠加AI 技术应用场景的不断深化，公司未来业绩有望重回快速增长趋势。

    盈利预测与投资评级： 我们预计2024-2026 年EPS 分别为0.82/0.99/1.23 元，对应PE 为48.44/40.13/32.16 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、AI 技术发展不及预期。