事件：3月20日晚间，ST 泛微发布2022年年报，实现营收23.31亿元，同比增长16.41%；实现归母净利润2.23 亿元，同比减少27.69%；实现扣非归母净利润1.23 亿元，同比减少40.65%；经营活动产生的现金流量净额为2.33 亿元，同比减少37.39%。

    　　营收较快增长，毛利率略有下降。营收方面，公司2022 年实现营收23.31 亿元，同比增长16.41%，保持较快增长趋势。分产品来看，软件产品实现营收9.31 亿元，同比增长0.15%，其中e-cology 产品实现营收9.07 亿元，同比增长0.48%，e-office 产品实现营收0.24 亿元，同比减少约10.86%；技术服务实现营收12.15 亿元，同比增长22.25%；第三方产品实现营收0.91 亿元，同比增长18.87%；其他业务收入0.95亿元，同比增长2,871.52%，技术服务收入的快速增长带动公司整体营收稳步增长。毛利率方面，公司2022 年整体毛利率约为93.23%，同比下降约2.24 个百分点，我们认为主要因软件产品及技术服务毛利率略有下降及毛利率较低的其他业务收入大幅增加所致。其中，软件产品毛利率为98.56%，同比减少0.64 个百分点，主要因本期软件外包合同增加所致；技术服务毛利率为96.69%，同比下降约0.28 个百分点，主要因本期外包服务成本增长所致；第三方产品毛利率约为34.76%，同比增加1.82 个百分点。

    　　研发投入加大、毛利率下降及投资收益减少等因素影响短期净利润，后续净利率有望逐步修复。公司2022 年实现归母净利润2.23 亿元，同比减少27.69%；实现扣非归母净利润1.23 亿元，同比减少40.65%，我们认为主要因：（1）公司本期研发费用率为14.58%，同比增长2.42个百分点，研发投入的增加利于公司不断完善产品，提升产品标准化水平，进而提升公司未来商机获取能力和快速部署能力；（2）公司综合毛利率同比下降约2.24 个百分点；（3）本期因持有亘岩网络和上海CA股权按权益法核算确认投资损失约0.53 亿元，而2021 年确认投资损失约为0.25 亿元，亏损加大或与投入加大有关；（4）2021 年有处置长期股权投资产生的投资收益0.36 亿元，本期无相关处置收益。此外，2022 年公司销售费用率及管理费用率均有所下降，其中销售费用率约为67.80%，同比下降1.09 个百分点；管理费用率约为2.94%，同比下降1.6 个百分点，主要因报告期内期权激励计划终止，冲回已摊销的期权激励费用所致。同时，经营活动产生的现金流量净额为2.33 亿元，同比减少37.39%，主要因报告期内研发费用投入及人力成本增加所致。

    　　历史上看投入波动导致不同年份的盈利水平有较大波动，公司2022 年扣非净利率为5.27%，并非常态化水平，2018-2021 的扣非净利率在8.60%-10.33%之间，后续随着收入增速有望修复，研发费用率或有下降空间；且参股公司亘岩网络及上海CA 亏损有望逐步收窄。净利率有望逐步修复。

    　　协同管理软件产品边界延伸叠加信创催化，公司业绩有望重回快速增　　长。2022 年，公司紧跟协同管理软件边界不断延伸的行业发展趋势，成立独立的十大专项产品事业部深入发展各领域的专项产品技术和经营服务团队，构建“人事管理、文档管理、采购管理、合同管理、费控管理、信息采集、档案管理、 营销管理、客服管理、项目管理” 十大专项应用场景。此外，将AI 与协同管理软件融合，发布信息采集智能机器人“千里聆”，并进一步增加小e 智能门户功能，不断拓宽协同管理软件应用边界。信创领域，持续扩大产品信创生态适配能力。2023 年，伴随疫情影响逐步减弱，政府及企业需求状况进一步回暖，加之协同管理软件业务边界不断延伸和信创带来的行业β，公司业绩有望重回快速增长趋势。

    　　维持“买入”评级：我们认为，公司是国内协同管理软件龙头，2023 年，伴随疫情影响逐步减弱，政府及企业需求状况进一步回暖，加之协同管理软件业务边界不断延伸和信创带来的行业β，公司业绩有望重回快速增长趋势。我们预计2023-2025 年EPS 分别为1.47/1.95/2.61 元，对应PE 为47.77/35.92/26.89 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1. 竞争风险：行业竞争加剧，产品拓展不及预期，公司市场份额下降；2.下游需求风险：若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设预算下滑，市场需求会进一步受影响；3.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑；4.治理风险：公司因信息披露不及时、整改未到位再次被处罚或延迟摘帽，影响企业客户对公司的信心，订单数量下滑。