投资亮点

    　　首次覆盖泛微网络（603039）给予跑赢行业评级，目标价97.20元，对应2022年P/OCF估值倍数44X。理由如下：

    　　oA行业开拓者，“模块化+EBU”构成护城河。泛微作为OA（OfficeAutomation办公自动化软件）行业龙头，产品矩阵覆盖政府及大中小企业需求，市场份额领先。公司产品模块化与EBU（授权运营中心）体系相辅相成，构成护城河，驱动2016年后业绩高增长。据我们测算，EBU天花板约1,176家，目前渗透率不到50%，有望进一步拓展。公司占据政务OA国产替代先机。我们预计国产替代为OA带来年均十亿元级增量市场空间，由于技术优势，增量的OA 需求将主要向大厂商倾斜，而泛微具备全国首个全省统一办公平台的建设经验，占据先机。公司从狭义OA向价值更丰富的协同办公平台转型。企业信息系统整合背景下，由于OA的 License与集成费用较低，同时OA与其他软件具有广泛的连接需求，OA有望成为首选的集成起点。泛微充分发挥OA的延展性，通过集成与建模拓展产品边界，延伸客户生命周期。

    　　从契约锁到企业微信，协同边界拓展，生态价值释放。以电子签为技术铺垫、企业微信为窗口，泛微跨越组织边界，实现更广义的协同。通过触达客户的产业链上下游，泛微OA的生态价值提升，新客户的培育与转化加速，进而推动ARPU与客户数的可持续增长。

    　　我们与市场最大的不同？（1）市场对OA行业的形成逻辑研究较少，我们认为中国企业管理层级较多，在流程审批上更为严格，因此基于审批流程铺设数据管道的OA应运而生，且短期不会被即时通讯等软件替代。（2）市场对EBU的可持续性关注较少，我们从存量与增量维度认为EBU具有较大拓展空间。（3）我们深度论证企业以OA为起点进行信息系统整合的逻辑动因，我们认为泛微从狭义OA过渡到协同运营平台，有望延伸产品边界，提升平台价值。

    　　潜在催化剂：国产替代风口扩大政务OA需求；EBU、代理商渠道的拓展。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2021~2022年EPS分别为1.06、1.42元，CAGR为26.81%我们预计2022年经营活动现金流净额为5.76亿元，我们给予泛微网络跑赢行业评级以及2022年44x P/OCF，得到253亿元市值，对应目标价为97.20元，较当前股价具有28.7%上行空间。

    　　风险

    　　EBU未按计划节奏拓展，电子签接受度不及预期，政务OA未如期落地。