23 年收入/归母净利同比+0.6%/-36.4%，维持“增持”评级三维股份23 年实现营收38.95 亿元（yoy+0.6%），归母净利1.48 亿元（yoy-36.4%），其中Q4 实现营收10.35 亿元（yoy+1.68%），归母净利-944.24 万元（yoy-109.23%）。考虑到公司BDO 业务23 年10 月初步试生产，预期产能爬坡尚需时间，我们调整公司24-26 年EPS 分别为0.35/0.52/0.60 元（前值24-25 年0.55/0.73 元）。24 年橡胶带/轨交/BDO业务归母净利0.16/1.42/2 亿元，可比公司24 年Wind 一致预期均值11xPE/59.5xPE/0.9xPEG，考虑公司BDO 业务成长潜力较大（预计公司BDO 业务25-27 净利复合增速21.7%），给予11xPE/59.5xPE/2xPEG，目标价16.76 元（前值20.2 元），维持“增持”。

    　　BDO 产能尚在爬坡，短周期对综合毛利率有一定拖累23 年公司橡胶/轨交/聚酯纤维/BDO 及衍生品收入13.6/3.8/18.1/1.3 亿元，同比-0.5%/-2.7%/-4.3%/-，23 年8 月，公司电石生产线实现试生产；23 年10-11 月，BDO 两套生产线陆续开始试生产；截止 23 年底，试产的电石和BDO 产品已实现1.28 亿元营业收入。23 年毛利率13.47%，同比+1.61pct，其中橡胶/ 轨交/ 聚酯纤维毛利率25.0%/34.6%/-0.6%/-10.4% ， 同比+6.2pct/+3.1pct/-0.7pct/-，BDO 产能尚在爬坡过程中，导致短期仍亏损。

    　　23Q4 毛利率为11.14%，同/环比-2.27/-2.18pct。

    　　23 年期间费率略有提升，经营性净现金同比向好23 年期间费用率8.82%，同比+1.53pct，销售/管理/研发/财务费用率1.17%/3.34%/1.35%/2.96%，同比+0.10pct/+0.39pct/+0.31pct/+0.74pct。

    　　23 年归母/扣非归母净利率为3.8%/3.6%，同比-2.2/-2.0pct；23Q4 为-0.9%/-0.9%，同比-10.9/-10.5pct。23 年末有息负债率/资产负债率分别为65.9%/47.6%，同比+11.2/+7.3pct。23 年经营净现金流3.08 亿元，同比+38.60%；23Q4 经营净现金流-0.11 亿元，同比-106.47%。

    　　24Q1 收入/归母净利同比+41.8%/-34.2%，拟投资兰炭及尾气综合利用项目24Q1 实现收入11.76 亿元，同比+41.77%；归母净利润0.26 亿元，同比-34.20%。盈利能力方面，24Q1 毛利率/归母净利率10.39%/2.23%，同比-5.67pct/-2.57pct。24Q1 期间费用率6.66%，同比-4.98pct，24Q1 经营净现金流-0.09 亿元，同比-0.14 亿元。控股孙公司千屹能源拟投资15.8 万元建设兰炭及兰炭尾气和电石尾气综合利用项目一期，建设内容包括100 万吨/年兰炭、6 亿方/年氢气、25 万吨甲醇，提升公司整体产业规模，符合公司战略发展规划，将进一步提升公司营收和盈利能力。

    　　风险提示：BDO 产能爬坡不及预期；轨交业务拓展受阻；原料大幅涨价。