21 年收入/归母净利同比+86.9%/-41.2%，维持“增持”评级4 月25 日公司发布年报：21 年收入/归母净利33.6/1.2 亿元，同比+86.9%/-41.2%。21 年归母净利低于我们预期（2.2 亿元），主要系涤纶切片业务亏损增多及轨交项目施工放缓导致。考虑疫情影响下轨交项目施工或继续放缓，我们预计22-24 年归母净利为4.08/4.78/5.46 亿元（前值5.21/6.25/-亿元），22 年橡胶带/装配式轨交业务归母净利1.00/3.08 亿元，可比公司22 年Wind 一致预期均值11xPE/0.6xPEG、22-24 年净利CAGR40%（公司CAGR64%），因轨交创新模式及多元化提速，给予11xPE/0.7xPEG，目标价24.90 元（前值35.22 元），维持“增持”评级。

    21 年毛利率同比下行明显，聚酯纤维收入大幅增长21 年公司橡胶V 带/输送带销量分别为15446 万A 米/3746 万平方米，同比+10.2%/+15.9%；营收分别为3.5/10.4 亿元，同比+10.0%/14.9%；21 年二者销售均价同比-0.1%/-0.9%；单位毛利同比-37.5%/-21.3%。21 年公司橡胶/ 轨交/ 聚酯纤维收入13.9/5.8/12.3 亿元， 同比+13.6%/+4.0%/+31080%，聚酯纤维收入增长系项目投产导致。21 年新签铁路/城轨项目合同额4.7/1.1 亿、同比+53%/-62%。21 年整体毛利率14.8%，同比-17.0pct，下行系聚酯纤维亏损且其收入占比大幅提升所致。其中橡胶/轨交/聚酯纤维毛利率19.0%/41.3%/-4.7%，同比-6.5/-4.3/+17.2pct。

    21 年费用率降低，经营现金流好转

    21 年期间费用率9.0%，同比-3.4pct，系规模效应导致，销售/管理/研发/财务费用率1.9%/3.3%/1.2%/2.6%，同比-1.3/-2.8/-0.1/+0.8pct，其中财务费用率增加系借款增加。21 年归母/扣非归母净利率为3.7%/3.4%，同比-8.0/-7.9pct。21 年末有息负债率/资产负债率分别为33%/47%，同比+6/+6pct，系短期借款大幅增加导致。21 年经营净现金流1.6 亿元，同比+19.7%，21Q4 经营净现金流2.8 亿元，同比+216%。

    可降解塑料一体化项目已开工，预计23 年中期投产据年报，BDO 及可降解塑料一体化项目一期拟建设30 万吨/年1，4 丁二醇、10 万吨/年可降解塑料PBAT、6 万吨/年高端聚醚材料PTMEG、60 万吨/年甲醛装置、配套36 万吨/年乙炔原料联合装置，整体预算43 亿，项目一期已于2022 年3 月13 日开工建设，公司预期2023 年中期满足投产条件。

    风险提示：BDO 项目建设不及预期；轨交业务拓展受阻；原料大幅涨价。