事件：公司发布2019 年报和2020 年一季报。2019 年实现营业收入17.5 亿元，同比增60.6%；实现归母公司净利润2.2 亿元，同比增172%；2020 年一季度实现收入2.4 亿，同比下降32%，归母净利润0.18 亿，同比下降60%。

    广西三维并表驱动业绩高增，轨道板、扣配件等新产品拓展效果良好：公司全年营收增长60%，主要受到广西三维收购完成并表效应的影响。分母子公司来看，母公司浙江三维收入11.85 亿元，同比增长9%，其中输送带业务受益景气回暖，销量保持快速增长，销售收入同比增长15%，橡胶V 带业务销量有所下滑，收入同比下降7.7%；期内母公司毛利率25.3%，同比提升了2.4 个百分点，预计主要受益于原材料成本下降；子公司（主要为广西三维）实现收入5.6 亿元，轨枕业务保持快速拓展趋势，扣配件和轨道板业务收入和占比提升明显；子公司毛利率50.3%，环比三季报有所降低，预计主要受到毛利率相对较低的轨道板占比提升的影响；全年母公司净利润1.39 亿元，其中收到子公司广西三维分红产生的投资收益约3000 万元，剔除这部分影响，预计母公司净利润约1.1 万元，同比增长超过20%，简单计算子公司合计净利润约1.1 亿元，其中轨道交通业务开展主体的广西三维净利润约1.2亿元、广东三维净利润0.43 亿元，部分子公司因业务尚处于准备阶段存在亏损情况。

    经营性现金流净流入1.5 亿元，同比改善明显：公司期内经营性现金流净额为1.5亿元，较上年改善明显，期内收现比79%，较上年同期有明显提升，其中母公司经营性现金流净流入1 亿，较上年同期有明显改善。公司期末应收账款和票据总额8.8亿元，主要受到广西三维并表的影响，广西三维客户主要集中在轨道交通领域，如中铁总公司及旗下子公司，以及地铁承建方等，一般会对供应商给予一定账期，导致应收账款占比较高，但客户信誉良好、综合实力较强，发生坏账损失的概率较小。

    环比三季报来看，应收账款和票据总额基本持平。

    投资建议：民营轨枕龙头受益轨交新基建，区域扩张助力快速成长。稳增长目标下逆周期调控加码，新基建成为重要投资方向，城市高铁和轨交建设是新基建涉及七大领域之一。全国铁路和高铁新增里程稳步提升，尤其是在中西部区域，高铁建设增长较快，在城市群内部，城轨、地铁的建设需求旺盛。轨枕作为铁路和轨交建设基础构件且用于施工早周期，有望率先受益。公司作为民营轨枕龙头，发挥民营企业效率优势，打造了产品质量、生产成本上的领先优势；已提前布局浙江、广东、成都、云南建设新产能，新扩张区域内高铁&轨交轨枕需求旺盛，且区域内无有力竞争对手。目前公司在手订单充足，随着新产能投产和订单执行落地，有望实现快速发展。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4.02、6.02 和8.44 亿元，对应EPS 分别1.32、1.98、2.77 元，对应PE 分别为22、15、11 倍；维持“买入”

    评级。

    风险提示：原材料价格波动风险、下游行业周期性波动的风险、高铁及城市轨道建设不及预期风险、商誉减值风险。