全筑股份发布2019 年三季报：2019 年前三季度公司实现营收54.44 亿元，同比+20.02%，归母净利/扣非净利各为1.59 亿、1.44 亿元，同比+25.83%、+20.83%。经营性现金流净额-1.67 亿元，同比多流出0.77 亿元。

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    Q3 营收净利减速，地产销售好转全年业绩有望迎改善：公司2019 年前三季度实现营收54.44 亿元，同比+20.02%，归母净利/扣非净利1.59 亿/1.44 亿元，同比+25.83%/+20.83%，扣非后净利增速基本与营收增速相当，我们认为主要系公司本期获0.16 亿元政府补助所致。分季度看， 19Q1/Q2/Q3 营收同比各+7.30%/+40.44%/+8.93%，归母净利同比各+32.45%/+37.44%/+13.92%，三季度营收及业绩明显放缓，我们认为主要系：1）18Q3 基数较高，单季营收同比+44.44%至18.52 亿，为历年最高值；2）地产调控趋严，销售数据自7 月起开始好转，预计四季度营收将有提速。

    新签订单明显提速，全装修施工继续高增长：2019 年前三季度公司累计新签订单94.07 亿元，同比+8.57%，增速较19H1 提高3.52 个pp，其中Q3 单季新签订单26.57 亿元，同比+18.69%；分业务看，1）施工订单76.64 亿元，同比+25.93%，占总订单量81.47%，其中，全装修施工继续高速增长，新签订单71.57 亿元，同比+33.07%；公装订单同比-48.48%至3.50 亿元，降幅较19H1收窄20.95 个pp，家装订单1.57 亿元，同比+448.81%；2）设计订单边际改善，同比-10.83%至2.82 亿元，降幅较19H1 减少14.21 个pp。截至报告期末，公司累计在手订单129.80 亿元，同比+13.88%，约为2018 年营收的1.99 倍，充沛在手订单将支持公司业绩增长。

    毛利率小幅下降，费率改善现金流承压：1）公司2019 年前三季度毛利率小幅下滑，同比-0.47 个pp 至12.24%，净利率略提升，同比+0.47 个pp 至3.81%；2）期间费率明显改善，同比-1.20 个pp 至5.65%，分项看，销售费用率与管理费用率分别-0.10/-1.36 个pp 至0.68%/3.76%，财务费用率+0.26 个pp 至1.21%，主要系流动资金贷款增加所致；3）经营性现金流净额-1.67 亿元，同比多流出0.77 亿元，我们认为主要因本期支付保证金、材料款及人工费增加所致；4）资产负债率同比+2.20 个pp 至76.86%，主要系业务规模扩张，公司应付票据及应付账款增加所致。

    盈利预测及评级：我们维持预计2019-2021 年公司EPS 为0.65、0.84、1.06 元，计算PE 为11x、9x、7x。近期地产竣工销售数据均有明显改善，公司位于地产链下游，新签订单明显提速，全装修业务受政府扶持空间广阔，结合行业景气度以及可比公司估值，我们给予2020 年目标PE10-13 倍，上调目标区间至8.40-10.92 元/股，维持“推荐”评级。

    风险提示：基建投资不达预期，地产调控超预期。