得益于全装修业务持续增长，公司业绩快速增长，在手订单充足

    2019H1 公司完成营业收入34.27 亿元，同增27.67%，毛利率12.56%，小幅提升0.3 个百分点。在下游地产调控全面趋紧的背景下，公司仍然取得较高的业绩增长，主要得益于全装修政策的稳步推进，而市场中全装修成品房占比较低，全装修需求增量空间充足；公司主要客户均为大型房企，故在地产向自身融资能力较强的龙头地产商集中前提下，公司业务具有较好保障。公司2019H1 新签合同金额为67.49 亿元，同增5.04%，其中全装修施工新签订单56.21 亿元，同增51.81%，继续保持快速增长。截至2019 年6 月30 日，公司已签约待实施合同金额为133.34 亿元，再加上已中标尚未签约的合同4.67 亿元，公司在手合同为138.01 亿元，约为2018 年营收的2.12 倍，高在手订单为公司未来业绩提供支持。

    同口径期间费用率有所下降，归母净利润取得增长

    2019H1 公司期间费用率6.56%，同比下降0.40 个百分点。其中销售费用率为0.70%，同比下降0.11 个百分点；管理费用率为2.21%，较上年同期同口径管理费用率下降0.93 个百分点，或因业务量扩大产生规模效应所致；财务费用率为1.80%，同比上升0.53 个百分点，公司有息负债同比有所增长，或因受下游地产商调控影响，为保障公司流动性所致；研发费用率为1.84%，同比上升0.08 个百分点。公司计提资产减值及信用减值共0.60 亿元，较前值扩大0.28 亿元，主要系应收账款增加导致坏账损失增加。综上，公司实现归母净利润0.97 亿元，同增34.82%。

    加大工程回款力度，现金流情况改善

    2018 年公司收现比为0.7183，同比下降13.1 个百分点，或因营收增长带动所致；公司付现比为0.7568，同比下降12.4 个百分点。2019H1 公司经营性活动产生的现金流量净额为-1.26 亿元，同比好转59.24%，其中现金流流入较上年同期增长2.61 亿，得益于公司加大工程回款力度。公司资产负债率76.39%，较2018 年年底小幅上升0.26 个百分点，或因业务增长投入所需，借款及应付账款有所增加所致。

    引入战略投资人支撑公司业绩增长，叠加可转债发行增加流动性报告期内，公司引入了战略投资人国盛海通。国盛海通出资人民币3 亿元认购公司全资子公司全筑装饰新增注册资本1.13 亿元，对应增资后的全筑装饰18.50%的股权。因地产资金链趋紧致使支付给公司的工程款滞后，公司营运资金趋于紧张，此次增资完成后，或将改善全筑装饰的资金情况，从而增强公司业务拓展能力。我们认为，通过引入区域性国资作为战略投资人，公司在资金、项目建设、管理能力等方面均能够得到强有力的支持。此外，公司于8 月29 日公布公开发行可转换公司债券方案的公告，拟募集资金总额不超过4 亿元用于工程建设，此次可转债若顺利发行后，公司资金周转压力或将进一步缓解。

    投资建议

    公司作为全装修行业的龙头，2019H1 营收实现持续高速增长，全装修在手订单充足；在地产持续调控的情况下，公司加大回款结算力度，现金流情况显著好转。公司全资子公司引入战略投资人，公司资金压力得以进一步缓解，同时未来有望在区域国资的支持下，增加公司业务拓展能力，未来业绩增长持续性或有所提升。基于2019 年行业流动性环境恢复有限、地产调控政策延续等因素，调整公司19-21 年归母净利润至3.30、3.99、5.19 亿（原预测3.53、4.68、5.94），对应EPS 为0.61、0.74、0.96 元/股，PE 为10、8、7，维持“买入”评级。

    风险提示：我国固定资产投资增速下滑加速，公司业务回款不达预期