事项：

    全筑股份发布19H1 中报：2019 年上半年公司实现营收34.27 亿元，同比+27.67%，归母净利0.97 亿元，同比+34.82%。经营性现金流净额-1.26 亿元，同比少流出1.83 亿元。

    　　评论：

    Q2 业绩小幅提速，政策支持助力行业发展：公司上半年实现营收34.27 亿元，同比+27.67%。归母净利/扣非净利0.97 亿/0.83 亿元，同比+34.82%/+27.56%。

    　　归母净利增速略高于收入增速，我们判断主要因：1）期间费率得到有效控制，同比降0.4 个pp 至6.56%；2）政府补助同比增0.12 亿至0.15 亿元。公司在上半年地产严控的情况下仍保持了近35%的业绩增速，我们认为主要系我国全装修交付比例较低，行业正处于增量发展阶段，政策扶持力度较大所致。分季度看，19Q1/Q2 营收各11.10 亿/23.17 亿元，同比+7.30%/+40.44%，归母净利各0.50 亿/0.47 亿元，同比+32.45%/+37.44%，二季度表现较优。

    新签合同92.52 亿元，全装修订单强势增长：19H1 新签合同额增7.82%，非主营业务收缩致整体订单增速不高。分项看：①施工订单82.27 亿元，增40.48%，占总合同额88.92%，其中，全装修施工继续保持强劲增长势头，新签订单77.65 亿元，增53.03%，订单额占比83.92%；家装订单大幅缩减，同比-73.37%至2.01 亿元，基数原因公装涨幅较高，同比+870.08%至2.61 亿元，但占比均不足3%；②设计订单2.62 亿元，同比-22.34%；③定制精装2.58 亿元，同比-88.06%；④幕墙门窗3 亿元，增86.35%。

    毛利/费率/现金流均有改善，负债率同比+3.7 个pp：1）19H1 毛利率同比增0.3 个pp 至12.56%；2）期间费率略有改善，同比-0.4 个pp 至6.56%，其中销售费率/管理费率各为0.70%/4.06%，同比-0.11/-0.83 个pp，财务费率同比增0.54 个pp 至1.80%，我们判断主要系流动资金贷款增多致利息支出增至0.53亿元（去年同期为0.34 亿元）；3）经营性现金流净额-1.26 亿元，同比少流出1.84 亿元，我们认为主要系工程款及保证金的回收力度加大所致。4）资产负债率同比增3.70 个pp 至76.39%，主要系业务规模扩大致应付票据和应付账款同比+84.05%至49.27 亿元。

    引入战略投资人，全装修业务蓄势待发：报告期内国盛海通基金以3 亿元认购全筑装饰1.13 亿新增注册资本，持股比例18.50%。子公司2019-2021 的预期净利润各为2.40 亿/2.88 亿/3.46 亿元。全筑装饰18 年营收24.04 亿元，占公司总营收36.87%，预计此次增资将为公司全装修业务的持续增长提供重要支撑。

    盈利预测及评级：我们预计2019-2021 年公司EPS 为0.65、0.84、1.06 元，计算PE 为9x、7x、5x，公司全装修订单增速亮眼，政策扶持空间广阔，现金流明显改善，我们认为行业合理19PE 为10 倍左右，而公司目前仅8.6 倍，给予15%的目标空间，目标价6.40 元。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：基建投资不达预期，地产调控超预期，海外拓展不达预期。