充分受益全装修率和地产商集中度提升，维持“买入”评级

    公司4 月1 日晚公告18 年年报，实现收入65。21 亿元，YoY+40。98%，实现归母净利润2。60 亿元，YoY+58。10%，业绩增速略低于我们之前预期（YoY+87。66%），因为之前对净利率的预期偏高（预期4。95%VS 实际4。40%）。公司在融资环境相对艰难的环境下，全年业务依然获得了较快增速。受益于龙头房企集中度的提升，在大力推进全装修落地的趋势下，公司业务有望继续维持较高增长。公司18 年新签合同107。79 亿元，YoY+38。89%，其中新签全装修63。91 亿元，YoY+42。15%。我们预计19-21年EPS0。66/0。86/1。08 元，对应目标价9。24-9。90 元，维持“买入”评级。

    毛利率稳中有升，设计/家具业务发展迅速

    公司整体毛利率14。49%，同比上升1pct，主要因为一是收入占比较高（占91。36%）的公装业务毛利率同比提升了0。25pct，二是高毛利的设计和家具收入占比同比增加了2。82pct。从分项看，公装/设计/家具业务收入YoY+36。89%/57。04%/423。66%，毛利率分别为12。09%/50。00%/25。81%。家装施工由于基数较小，虽然收入YoY-35。99%，对整体业绩没有太大影响。需要注意的是B2B2C 定制精装业务并不属于年报披露的家装业务，而是属于公装板块。虽然定制精装18 年签单25。81 亿元，但由于签单是在售房阶段，项目执行周期相比较全装修更长，预计收入确认较少。

    期间费用率控制较好，经营性现金流好转

    18 年期间费用率控制较好，同比下滑1。08pct 至7。03%，其中销售/管理（包含研发）/财务费用率分别下降0。11/0。62/0。35pct。经营活动产生的现金净额为1。92 亿元，YoY+168。91%，接近2。60 亿元的归母净利润。其中，18Q3和18Q4 的经营性现金流分别为2。20/2。81 亿元，是最近5 年除17Q3 以外现金流最好的两个季度。在融资收紧的背景下，我们预计公司加强了收付款管理。18 年虽然收现比同比下滑1。16pct，但是付现比同比降低13。42pct，通过延缓对供应商的支付获得更多的现金空间。此外，我们认为与会计确认存在关系，在工程结束后，部分融资性现金流变更为经营性现金流。

    以全装修为核心，布局上下游，改善盈利能力和现金流

    作为全装修业务的龙头，公司也在不断布局盈利能力和现金流更好的业务，比如定制精装/设计/家具板块。定制精装由于面对个人小业主，公司议价能力更强，现金流更佳。设计板块在经过整合后，18 年实现收入2。96 亿元，完成当初制定的业绩指标。我们预计，由于基数原因，未来定制精装/设计/家具板块收入占比将有所提升，公司整体盈利能力有望进一步提高。

    稳健增长可期，维持“买入”评级

    我们预计19-21 年EPS 0。66/0。86/1。08 元（前值19/20 年0。93/1。41 元），CAGR+27。92%。19 年可比公司平均PE 15。63X，我们认可给予19 年14X-15X PE，对应合理价格区间9。24-9。90 元，维持“买入”评级。

    风险提示：定制精装订单转化低于预期；地产调控对主业订单影响超预期。