订单延续高速增长，定制精装业务持续发力

    公司前三季度季末累计新签合同金额86.64 亿，同比增长61.55%，其中定制精装业务不断崛起，累计新签17.91 亿，占比20.67%。在手订单113.98亿元，为去年营收的2.46 倍，在手项目储备充足；其中定制精装业务29.26亿元，占比25.67%，转化潜力巨大。公司如此重视B2B2C 业务，因其一方面接近C 端现金流模式，另一方面较纯B 端装修有更好的市场开拓主导权。

    订单的高增长和不断转化，将为未来业绩高速增长提供动力。

    营收快速增长，毛利率持续提高

    公司前三季度完成营业收入45.36 亿元，同比增长51.50%，主要是因为前期合同逐步转化，在手订单项目开工量增加所致。受宏观经济下行压力影响，三季度营收增速有所下降。前三季度毛利率为12.71%，较去年同期增加了1.75 个百分点，或由于毛利率较高的定制精装订单占比逐步提升所致；且公司收购的子公司地东设计已与上海地产签订两份租赁住宅设计合同，高毛利设计业务亦将持续带动整体毛利率提升。

    期间费用率小幅下降，盈利能力大幅提升

    公司前三季度期间费用率为4.70%，同比降低1.02 个百分点。由于营收增速显著高于三项费用的增速，销售费用率同比下降0.24 个百分点至0.78%；财务费用率下降0.30 个百分点至0.95%；管理费用率下降0.48 个百分点至2.97%。资产减值损失较去年同期减少了0.22 亿元，系公司坏账准备计提方式发生改变所致。利润方面，前三季度公司净利率为3.34%，较前值增加1.75 个百分点；归母净利润为1.27 亿元，同比增长160.35%。目前较为紧张的融资环境下，全年利润增速或有回调，但预计总体将保持较高水平。

    经营性现金流承压，资产负债率提高较快

    截至三季度末，公司收现比为80.80%，同比下降了12.9 个百分点；同期公司付现比为78.14%，同比下降了8.93 个百分点。因公司与恒大业务应收票据结算增加，本期经营性活动产生现金流量净额为-0.89 亿，较去年同期减少2.19 亿。近期民企融资环境紧张，公司截至三季度末资产负债率为74.65%，较去年同期增加4.17 个百分点，系应付款项和长期借款增加所致。

    投资建议

    三季报延续高增长态势，预计全年仍能保持。但是目前地产链相关行业资金链紧张、民营企业融资难情况存在，料后续公司增速将回归至稳健水平，我们预计公司18-20 年EPS 为0.51、0.59、0.67 元（原预测为0.51、0.70、0.90 元），对应PE 为9.6、8.3、7.2 倍，维持对公司“买入”评级。由于近期家装市场整体景气度下滑，我们将公司目标估值由2018 年预测EPS 对应的19.4 倍调至13.7 倍（与公司8 月15 日-10 月25 日平均PE-TTM 接近），相应下调公司目标价调至7 元（原目标价9.9 元）。

    风险提示：固定资产投资增速快速下滑；公司业务推进不及预期；大股东股权质押风险