投资要点

    　　公司发布2024 年三季报：2024 年前三季度公司实现营收22.88 亿，同比-1.85%；实现归母净利润3.52 亿，同比-9.19%；实现扣非归母净利润3.47 亿元，同比-10.3%。2024Q3 公司实现营收6.99 亿，同比-12.63%；实现归母净利润1.01 亿，同比-22.58%；实现扣非归母净利润1.0 亿元，同比-23.04%。收入、利润均低于我们此前预期。

    　　主动控货致酱油收入承压，食醋表现弱于酱油。分产品来看，24Q1-3 公司酱油/食醋业务营收分别同比-2.4%/-10.4%，2024Q3 酱油/食醋营收分别同比-13.8%/-15.7%。为维护酱油品牌定位、提振盈利，公司于7-8 月主动控货以清理老品库存、升级产品价格带，渠道短期调整导致酱油收入承压。食醋业务表现弱于酱油预计主因消费力疲软背景下食醋刚需属性弱于酱油。

    　　南部地区韧性较强，经销商团队优化。分区域来看，2024Q3 公司东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比-8.4%/持平/-21.1%/-17.7%/-11.9%，经销商数量环比24Q2 减少136 个至3424 个，其中东部/南部/中部/北部/西部地区经销商数量分别环比-8/+9/-35/-5/-97 个。24Q3 经销商数量环比下降预计主因公司为提升渠道竞争力，聚焦优质商家和网点，持续优化经销商团队；南部地区表现相对较好预计主因仍处于区域扩张的开商阶段。

    　　成本红利推动毛利率改善，费用率提升致净利率承压。2024Q3 公司实现毛利率37.54%，同比+0.67pct，预计主因大豆等原材料价格下行，公司成本红利逐步显现。2024Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3/-0.7/+0.3/-0.1pct，销售费用率提升预计主因行业需求疲软致竞争加剧，公司加大费投力度，叠加收入规模收缩后费用投放规模效应削弱。

    　　综合来看，2024Q3 公司归母净利率同比-1.9pct，盈利能力承压。

    　　渠道调整已到位，24Q4 公司有望加速增长。公司渠道调整于8 月中旬基本结束，随着网点开拓稳步推进、高质新品逐步放量，叠加低基数、早春节等利好，我们预计2024Q4 公司有望加速增长。

    　　盈利预测与投资评级：公司24Q3 业绩低于预期，下调公司24-26 年收入预期为32/36/39 亿元（此前预期34/38/42 亿元），同比+1%/+11%/+9%，下调24-26 年归母净利润预期为5.2/5.8/6.5 亿元（此前预期为5.6/6.4/7亿元），同比-3%/+13%/+11%，对应24-26 年PE 分别为25/22/20x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题