核心观点

    　　Q2 公司经营压力凸显，主力品类出现下滑。分产品来看，酱油（占比62.32%）同比下降3.07%，食醋（占比12.78%）降幅也环比扩大，同比下降10.17%，除了竞争压力较大、需求相对疲软的宏观因素外，公司也面临去年Q2 基数较高的问题。公司Q2毛利率35.16%，同比下降2.28pcts，预计与产品结构以及高基数有关，归母净利率同比下降1.87pcts 至13.77%。考虑到公司H1基数较高，后续静待公司新品+营销持续发力。

    　　事件

    　　公司公布2024 年中报：

    　　H1，公司实现营收15.89 亿元，同比增长3.78%；归母净利润2.51亿元，同比下滑2.38%；扣非归母净利润2.46 亿元，同比下滑3.73%。

    　　Q2 单季，公司实现营收6.94 亿元，同比下降2.53%；归母净利润0.96 亿元，同比下降14.16%；扣非归母净利润0.95 亿元，同比下降14.73%。

    　　简评

    　　去年基数较高，酱油食醋增长压力大

    　　Q2 公司经营压力凸显，主力品类出现下滑。分产品来看，酱油（占比62.32%）同比下降3.07%，食醋（占比12.78%）降幅也环比扩大，同比下降10.17%，除了竞争压力较大、需求相对疲软的宏观因素外，公司也面临去年Q2 基数较高的问题。分地区来看，公司大本营西部（占比38.88%）同比下降5.10%，东部（占比20.66%）、中部（占比11.76%）降幅较大，分别下降7.65%、15.63%，南部（占比6.8%）、北部（占比19.88%）表现相对较好，同比增长1.35%、17.57%。分渠道来看，公司经销（占比72.33%）同比下滑4.8%，直销（占比25.64%）相对稳健，同比增长2.91%。Q2 内，公司持续拓展渠道，经销商净增加204 家，仍保持快速拓张态势，截止H1 末，公司总经销商数量已经达到了3560 家。

    　　毛利率下降，销售费率提升

    　　公司Q2 毛利率35.16%，同比下降2.28pcts，预计与产品结构以及高基数有关，公司的老产品毛利率相对较高，且去年增长较快，而后续推的新品中，多数主打高性价比，毛利率相对低，影响了公司毛利率水平。费用方面，公司Q2 销售/管理/研发/财务费率同比变动为+2.48/-0.80/+0.06/+0.35pcts，销售费率提升主要原因是人员费用增加，管理费率下降主要是股权激励分摊费用减少。此外，公司全资子公司丰城恒泰股权转让，受让金额为2,368.00 万元，增加投资收益1024.57 万元。最终，公司Q2 归母净利率同比下降1.87pcts 至13.77%。

    　　新产能陆续投产，关注下半年营销端持续发力

    　　公司的“年产 60 万吨调味品智能生产线建设项目”的第二期工程在今年H1 内部分产能已进入试生产，预计剩余产能将今年投产。公司下半年经营计划包括：①产品为王，强化品质；②精细化管理，提高经营质量；③强化营销，开源增收；④强化队伍，务实执行。近几年，公司加大了产品上新节奏，同时借助渠道拓张，快速发展。在调味品行业整体面临增长压力的环境下，公司的健康概念产品仍受到消费者青睐。公司在“零添加”、“有机”等产品外，也推出海鲜酱油、零添加减盐酱油等产品，并进一步向蚝油等其他调味品品类扩充，丰富产品矩阵。考虑到公司H1 基数较高，后续静待公司新品+营销持续发力。

    　　盈利预测：结合财报表现，我们下修盈利预测，预计2024-2026 年公司实现收入34.02、38.47、42.88 亿元，实现归母净利润5.69、6.58、7.56 亿元，对应EPS 为0.55、0.64、0.74 元/股。

    　　风险提示：

    　　1）原材料价格上涨风险：公司主要原材料为大豆、小麦等农副产品，其价格受当年气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响波动，若后续原料价格出现上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：

    　　调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）市场竞争加剧风险：随着国内行业内其他竞争对手对零添加赛道的重视度提升，公司将面临越来越广泛而激烈的竞争，若公司未能采取有效应对，将可能面临增长放缓等风险。