业绩简评

    　　8 月30 日公司发布半年报，24H1 实现营收15.89 亿元，同比+3.78%；实现归母净利润2.51 亿元，同比-2.38%；扣非归母净利润2.46 亿元，同比-3.73%。其中，24Q2 实现营收6.94 亿元，同比-2.53%；实现归母净利润0.96 亿元，同比-14.16%；扣非归母净利润0.95亿元，同比-14.73%。

    　　经营分析

    　　产品矩阵不断丰富，高基数下增长承压。1）随着酱油市场趋于饱和且零添加赛道涌现较多玩家，公司Q2 收入在高基数下增长承压。

    　　分产品看， 24Q2 酱油/ 食醋/ 其他产品分别实现营收4.33/0.89/1.73/亿元，同比-3.1%/-10.2%/3.4%，其他产品增长主要系今年以来上新频次加快，主攻健康低脂方向的SKU 逐步完善。

    　　2 ） 24Q2 经销/ 直营分别实现营收5.02/1.78 亿元， 同比-4.8%/+2.9%。直营增速回暖主要系公司强化特通事业部开拓范围，并且线上直营店增加大包装、组合装等产品投放。流通渠道持续扩大招商范围，24Q2 全国经销商净增204 家。3）北部优势持续巩固，其他区域收入承压。24Q2 西部/东部/南部/中部/北部同比增速分别为-5.1%/-7.6%/+1.4%/-15.6%/+17.6%。

    　　毛利率受产品结构扰动，子公司处置贡献收益。1）24Q2 毛利率35.16%，同比-2.27pct。一方面是高基数影响，另一方面系产品结构扰动（新品增加、性价比单品占比提升）。2）24Q2 销售/管理费率同比+2.48/-0.80pct。其中24H1 促销及广告宣传费为0.85 亿元，同比+8.51%；管理费用中股份支付同比-62.36%。3）同期子公司丰城恒泰处置收益为1025 万元。综上，24Q2 净利率13.77%，同比-1.87pct。

    　　零添加红利仍存，看好公司补齐渠道短板，重拾增长势能。随着线下经销商队伍扩充及公司品牌影响力提升，全国化效果逐步体现，我们预计随着公司产品矩阵完善、终端网点持续渗透下沉，收入有望恢复双位数增长，利润端则持续释放规模效应红利。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑到竞争加剧，我们分别下调公司24-26 年利润8%/12%/16%,预计公司24-26 年归母净利分别为5.6/6.3/6.9 亿元，同比增长6%/11%/11%，对应PE 分别为25x/22x/20x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。