Q2 收入短期承压，规模效应减弱导致盈利下行

    24H1 营收/归母净利/扣非归母净利15.9/2.5/2.5 亿元，同比+3.8%/-2.4%/-3.7% ； 24Q2 营收/归母净利/扣非归母净利6.9/1.0/0.9 亿元， 同比-2.5%/-14.2%/-14.7%。收入端，24Q2 外部需求平淡，公司对性价比零添加产品进行升级优化（涉及包装/口味/理化指标/价格），对老品进行控货管理，导致收入短期内承压；未来随着新品起量拉动单点卖力提升、新网点逐步拓展，经营有望逐步改善；盈利端，24Q2 毛利率/归母净利率同比-2.3/-1.9pct，大豆等原材料成本下降，但固定成本费用的规模效应减弱，导致盈利整体承压。展望24H2，重点关注公司产品优化升级对收入及利润的拉动，期待公司经营环比改善。预计24-26 年EPS 0.56/0.65/0.74 元，参考可比24 年均PE 28x（Wind 一致预期），给予24 年28x PE，目标价15.68元，“买入”。

    　　策略调整期整体经营承压，北方市场延续较快增长分产品，24H1 酱油/食醋营收10.0/2.0 亿元，同比+3.5%/-8.0%，Q2 酱油/食醋营收4.3/0.9 亿元，同比-3.1%/-10.2%，当前公司以提升经营质量为主线对产品进行战略升级，推动7 元低价零添加产品向上迭代、补充10 元价位带左右的中档产品，Q2 聚焦老品库存消化致收入整体承压；分渠道，24Q2经销/直销营收5.0/1.8 亿元，同比-4.8%/+2.9%，截至24Q2 末，公司经销商环比24Q1 末净增204 名，招商与拓网点工作有序进行；Q2 东/南/中/北/西部地区营收同比-7.7%/+1.3%/-15.6%/+17.6%/-5.1%，北方市场仍处开拓增长期，东部与西部成熟市场库存偏高、产品老化问题，Q2 聚焦调整。

    　　规模效应减弱导致Q2 归母净利率同比-1.9pct

    　　24H1 毛利率35.6%，同比-2.7pct（

    　　Q2 毛利率35.2%，同比/环比-2.3/-0.8pct），Q2 大豆等原材料价格有所下行，包材等施行阶梯采购价、成本改善体现不多，规模效应减弱导致Q2 毛利率下行；费用端，24H1/24Q2 销售费用率同比+1.1/+2.5pct 至13.6%/16.0%，系员工薪酬等费用刚性、收入下滑导致费效比走弱，广告促销费用亦有所增加（24H1 职工薪酬/促销及广告费用占收入比重同比+0.3/+0.2pct）；管理费用率同比-0.9/-0.8pct 至3.0%/3.4%，内部仍然坚持严格费用管控；利润端，24H1/24Q2 归母净利率同比-1.0/-1.9pct 至15.8%/13.8%，期待下半年收入恢复拉动盈利能力向上。

    　　期待增长势能持续恢复，维持“买入”评级

    　　考虑当前下游需求偏淡、公司产品调整仍需时间，我们下调公司盈利预测，预计24-25 年EPS 0.56/0.65/0.74 元（前次0.66/0.78/0.91 元），目标价15.68元（前值21.12 元），“买入”。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。