事件。公司发布2023 年年报：2023 年公司实现营业总收入32.07 亿元，同比+31.6%，归母净利润5.30 亿元，同比+54.2%，其中Q4 单季公司实现营业总收入8.75 亿元，同比-0.8%，归母净利润1.43 亿元，同比-8.5%。同时公告2023年利润分配方案：每10 股派发现金红利3.0 元（含税），分红率由22 年的30.3%提升至23 年的58.1%。

    　　公司发布2024 年一季报：24Q1 公司实现营业总收入8.95 亿元，同比+9.3%，归母净利润1.55 亿元，同比+6.7%。

    　　23 年酱油收入量价齐升，市场布局持续扩张。分产品：23 年酱油收入同比+34.8%（量+33.2%，价+1.2%），我们认为或受益于零添加认知度提升与渠道拓展；食醋收入同比+11.7%（量+13.7%，价-1.7%），其他主营业务延续快速增长，同比+39.0%至7.03 亿元。24Q1 酱油/食醋收入分别同比+9.1%/-6.2%，我们认为增速放缓或与去年同期基数较高、市场竞争加剧有关。分地区：中部地区高速增长，收入同比+81.0%，东部/北部/南部/西部地区收入同比+30.9%/+27.1%/+26.0%/+23.8%；24Q1 南部/中部地区延续高增，收入同比+43.3%/+28.4%。分渠道：直销/经销渠道23 年收入同比+44.8%/+5.7%，24Q1分别同比+10.4%/+3.7%。公司持续推进全国化市场布局，提升营销网络覆盖率，23 年/24Q1 经销商数目净增加1020/106 个；24 年将进一步降本增效，强化营销网络建设，持续优化产品结构和价格体系，创新营销渠道、方式等。

    　　产品、渠道结构拖累毛利，销售回款表现良好。23 年毛利率同比+0.59pct 至37.1%，我们认为或受益于零添加产品占比提升与原材料成本回落（23 年大豆/PET 均价同比-11.1%/ -13.0%）。24Q1 毛利率同比-3.07pct 至36.0%，我们认为或受产品、渠道结构拖累。销售回款表现良好，23 年/24Q1 分别同比+23.2%/+14.0%至35.29/9.52 亿元。

    　　期间费用管控良好，Q1 盈利端短期承压。23 年归母净利率同比+2.42pct 至16.5%，主要受益于：1）毛利率同比+0.59pct，2）公司推进控本降费，销售费用率同比-1.36pct 至12.2%，其中促销及广告费用/职工薪酬费用率分别同比-1.17pct/-0.44pct，3）资产减值损失/信用减值损失同比净增长0.14/0.09 亿元，4）其他收益同比+292.9%至0.29 亿元。24Q1 期间费用率同比-2.14pct 至16.0% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.12pct/-0.91pct/-0.24pct/-1.10pct。费用收缩对冲毛利率下滑影响，24Q1 归母净利率同比-0.42pct 至17.3%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.62、0.74、0.87元/股（24-25 年原预测为0.67、0.82 元/股）。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年35 倍PE，对应目标价21.86 元（原为23.54 元，2023 年45 倍PE，-7%），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。