事件：公司发布 2023年年报及2024年一季报，23年实现营收32.1亿元，同比增长31.6%；实现归母净利润5.3 亿元，同比增长54.2%；其中23Q4 实现营收8.8 亿元，同比-0.8%，实现归母净利润1.4 亿元，同比-8.5%；同时，公司拟每10 股分配现金3 元（含税）。24Q1 公司实现营收8.9 亿元，同比增长9.3%；实现归母净利润1.5 亿元，同比增长6.7%。

    　　23 年主业实现高增，24Q1 增速有所放缓。分业务看，23 年酱油实现收入20.4亿元，同比增长34.9%；其中全年量价增速分别为+33.2%/+1.2%。受益于零添加风潮持续及性价比零添加产品强势表现，23 年酱油业务实现高增。23 年食醋与其他业务分别实现收入4.2/7.0 亿元，同比分别+11.7%/+28.9%。24Q1 公司酱油/食醋/其他分别实现收入5.7/1.1/2.0亿元，同比分别+9.1%/-6.2%/+18.8%，Q1 酱油受去年同期高基数影响，增速相对放缓。分渠道看，24Q1 公司经销/直销渠道收入增速分别为10.4%/3.7%。分区域看，24Q1 公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别同比+4.4%/+43.3%/+28.4%/+10.5%/-0.4%；西部大本营市场受高基数影响有所承压；受益于流通渠道开拓与招商顺利，南部和中部等外埠市场实现高速增长。公司全国化扩张进程持续，截至24Q1 经销商数量净增长106 家至3356 家。

    　　成本下行+产品结构提升，助推23 年盈利能力提升。2023 年公司毛利率为37.2%，同比+0.6pp；24Q1 毛利率为36%，同比-3.1pp。23 年毛利率提升主要得益于原材料成本下降及高毛利零添加产品占比提升；24Q1 毛利率下滑主要系基础款零添加产品放量所致。费用率方面，2023/24Q1 年公司销售费用率同比分别-1.4pp/+0.1pp 至12.2%/11.8%，23 年销售费率下降主要系公司控制费投效率。2023/24Q1 管理费用率同比+0.9pp/-0.9pp 至3.9%/2.7%，受股权激励费用提升影响全年管理费率小幅上行。综合来看，2023/24Q1 公司净利率分别为16.5%/17.3%，同比分别+2.4%/-0.4%。

    　　产品与渠道齐发力，业绩高成长性可期。产品方面，公司将不断丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，高毛利产品占比持续提升。渠道方面，公司不断完善经销队伍建设，借10 元档性价比零添加产品之利，持续加强空白网点铺货及渠道下沉力度，外埠市场流通渠道开拓有望提速。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在全国化扩张加速和股权激励高目标驱动下，业绩高成长性值得期待。

    　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为0.62 元、0.73 元、0.86元，对应动态PE 分别为25 倍、21 倍、18 倍，维持“持有”评级。

    　　风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险。