事件。公司发布2023 年半年报：23H1 公司实现营业总收入15.31 亿元，同比+50.9%，归母净利润2.57 亿元，同比+115.9%，其中Q2 单季实现营业总收入7.12 亿元，同比+33.8%，归母净利润1.11 亿元，同比+75.1%。

    　　酱油收入延续快速增长，全国化布局持续推进。分产品：23Q2 酱油收入同比+42.3%至4.46 亿元，我们认为或与受益于零添加风潮与销售渠道扩张；食醋/其他主营业务收入同比+3.6%/+35.5%至0.99/1.55 亿元。分地区：公司持续推进全国化扩张，外埠市场表现亮眼，23H1 东部/南部/中部/北部/西部地区收入同比+87.8%/+64.9%/+115.0%/+80.1%/+16.8%，Q2 单季分别同比+64.1%/+61.1%/+88.5%/+53.0%/+4.6%。分渠道：23H1 直销/经销渠道收入同比+69.7%/+11.8%，Q2 单季分别同比+51.8%/-1.8%。公司强化营销网络建设，加快渠道开发，23Q2 经销商净增加358 个至2786 个。

    　　成本下降与产品结构优化推升毛利率。23H1/23Q2 毛利率同比+2.92pct/+1.71pct 至38.3%/37.4%，我们认为或受益于产品结构优化、包材成本下降与运杂费率降低。销售回款表现良好，23H1/23Q2 分别同比+44.0%/+37.5%至16.19/7.84 亿元。23Q2 合同负债环比-0.02 亿元至0.63 亿元（同比+69.3%）。

    　　公司发力精细化管理，归母净利率持续提升。公司推进精细化管理，着力降本增效。23H1 销售费用率同比-1.75pct 至12.5%，主因职工薪酬/促销及广告宣传费用率分别同比-0.77pct/-1.00pct；管理费用率同比+0.63pct 至3.9%，主因限制性股权激励费用增加。23Q2 归母净利率同比+3.69pct 至15.6%，主要受益于：1）毛利率同比+1.71pct 至37.4%，2）期间费用率同比-1.23pct至18.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.08pct/+0.98pct/-0.74pct/-1.39pct，3）资产减值损失净减少0.14 亿元。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.51、0.69、0.84 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年40-50 倍PE，对应合理价值区间为20.49-25.62 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。