2023Q2 公司收入/归母净利润同增33.8%/75.1%，业绩表现基本符合预期，公司充分把握零添加红利，Q2 加速推进经销商开拓及渠道下沉，为后续增长奠定良好基础，有望如期完成股权激励增长目标。维持“买入”评级。

    　　 2023H1 年公司营收/归母净利润同增50.9%/115.9%，Q2 业绩基本符合预期。

    　　2023H1 公司实现营业收入15.31 亿元，同增50.9%，实现归母净利润2.57 亿元，同增115.9%；其中2023Q2 实现收入7.12 亿元、同增33.8%，实现归母净利润1.11 亿元、同增75.1%，Q2 公司业绩位于预告中枢，基本符合预期。

    　　 酱油延续高增势头，渠道扩张加速推进。分产品看，2023H1 公司酱油/食醋/其他主营实现收入9.67/2.20/3.22 亿元，分别同增60.1%/26.1%/ 45.3%，Q2 同增42.3%/3.6%/35.5%，其中酱油作为公司核心品类产品，零添加红利下持续保持高增态势。分区域看，在公司快速推进全国化下，外埠市场普遍实现高增，2023H1 东部/北部/中部/南部3.37/2.67/2.02/0.92 亿元，分别同增87.8%/80.1%/115.0%/64.9%，Q2 同增64.1%/53.0%/88.5%/61.1%，大本营西部区域2023H1实现收入6.09 亿元、同增16.8%（Q2 同增4.6%），我们判断Q2 增速较低系商超渠道增长承压所致（子公司四川吉恒Q2 收入7955 万元、同降4.6%）。

    　　分销售模式看，2023H1 公司经销/直销分别实现收入11.44/3.63 亿元，同增69.7%/11.8%，Q2 同比+51.8%/-1.8%，我们判断Q2 承压系商超渠道下滑所致。

    　　从扩张节奏看，Q2 公司加速推进招商节奏，2023Q2 经销商数量环比2023Q1净增358 名至2786 名（Q1 净增198 名）。

    　　 成本下行&结构改善促进毛利率维持较高水平，费用率整体下行，盈利能力同比提升。2023H1 公司毛利率同增2.9Pcts，其中Q2 毛利率同增1.7Pcts、环比降1.6Pcts，同比提升主要系包材成本下降及零添加产品占比提升，环比下降主要系平价零添加占比环比提升。费用率整体呈下行趋势，2023H1，销售费用率同降1.7Pcts（Q2 同降0.1Pct）；管理费用率同增0.6Pct（Q2 同增1.0Pct），主要系计提限制性股权激励费用所致；研发费用率同降0.1Pc（t Q2同降0.7Pct），主要系规模效应；财务费用率同降0.6pct（Q2 同降1.4Pcts），主要系利息收入增加所致。此外，2023H1 资产减值损失减少1352 万元（Q2 减少1352 万元）。

    　　综合导致2023H1 公司归母净利率同增5.0Pcts 至16.8%（Q2 同增3.7Pcts 至15.6%）。

    　　 H1 开局良好基础稳固，全国化&渠道下沉进展顺利，望如期完成激励目标。公司自去年Q4 以来对零添加机遇把握良好，快速推进外埠空白市场开发，同时积极拓展流通渠道、推进网点下沉，在前期主力渠道商超承压的背景下仍然取得快速增长，均衡的渠道结构下提升公司增长稳定性。展望2023H2，公司上半年净增的556 名经销商（占2022 年末比例约25%），有望持续贡献增量，目前虽然零添加热度环比有所降低但趋势仍存，公司仍保持较高费用投放力度，充分利用消费者培育窗口期，同时公司在零添加酱油之外，亦在培养蚝油、白灼汁等新品。在上半年良好开局及充分的策略准备下，预计公司下半年仍将延续较好经营势头，如期完成激励目标。

    　　 风险因素：零添加调味品行业发展不及预期；公司渠道扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；公司新品类拓展不及预期；食品安全问题。

    　　 投资建议：综合考虑公司业绩表现及经营近况，调整公司2023-2025 年EPS 预测至0.49/0.63/0.75 元（原预测为0.53/0.67/0.80 元，系股本变动）。参考可比公司海天味业/恒顺醋业现价对应2023 年33/57 倍PE（Wind 一致预期），以及公司较高业绩增速，给予公司2023 年45 倍PE，对应目标价22 元，维持“买入”评级。