业绩回顾

    　　1H23 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：1H23 收入15.3 亿元，同增50.9%；归母净利润2.57 亿元，同增115.9%；扣非归母净利润2.56 亿元，同增122.9%。

    　　2Q23 收入7.1 亿元，同增33.8%；归母净利润1.11 亿元，同增75.1%；扣非归母净利润1.11 亿元，同增82.4%。业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　收入维持高增，快速推进渠道开拓。2Q23 公司收入同增33.8%，分产品看，酱油/食醋收入分别同增42%/4%，我们认为酱油高增源于以主力酱油产品拓渠道带动网点开发；分渠道看，经销/直销收入分别同比+52%/-2%，招商、铺网点等动作带动经销渠道收入高增，2Q23 经销商环比1Q23 增加358 家，直销渠道收入增速疲软，我们预计主要受直营商超渠道客流降低影响，直营电商渠道在收入高基数下仍保持同比增长态势。中金商超数据显示，2Q23 千禾酱油商超渠道收入同比增长37%，零添加收入占比57.6%，收入同比增速和产品结构维持较好态势。

    　　因传统渠道开商，产品结构变化+费用投放导致净利率环比回落。2Q23 归母净利率15.6%，环比-2.1ppt、同比+3.7ppt。2Q23 毛利率37.4%，环比-1.6ppt、同比+1.7ppt，我们预计包材、农产品等原料价格回落带动毛利率同比提升，2Q23 传统渠道拓网点加速、特级零添加产品占比进一步提升，导致毛利率环比1Q23 回落，而成本端环比变化较小。2Q23 销售费用率13.5%，环比+1.8ppt、同比-0.1ppt，主因开商过程中传统渠道费用投放环比增加。此外，管理/研发/财务费用率分别同比+1.0/-0.7/-1.4ppt，管理费用增加主要系股份支付费用摊销影响，财务费用率降低主因募投资金到账，短期现金管理利息收入提升贡献。

    　　看好零添加长期发展趋势，关注公司全国化进程。产品需求降级为主、升级为辅的大环境下，公司特级零添加酱油在常规价格带上提供更优质产品，替换部分高鲜消费需求。我们认为目前公司仍处于传统渠道开商过程中，短期渠道建设费用投入较高，但未来在渠道稳定回转后，费用端有望因规模效应而被摊薄，带动净利率提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司快速推进渠道拓展收入有望保持增长趋势，我们基本维持2023/24年31.2/37.1 亿元的收入预测，基本维持2023/24 年归母净利润4.76/6.34亿元，当前股价交易于2023/24 年38.8/29.1 倍P/E 估值。考虑板块估值波动，下调目标股价17.2%至24.00 元/股，对应2023/24 年51.9/38.9 倍P/E估值，较当前股价有33.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　渠道拓展不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题。