事件：公司发布2023 年中报，2023H1 营业收入15.3 亿元，同比+50.9%，归母净利润2.6 亿元，同比+115.9%，扣非后归母净利润2.6 亿元，同比+122.9%；其中2023Q2 营业收入7.1 亿元，同比+33.8%，归母净利润1.1亿元，同比+75.1%，扣非后归母净利润1.1 亿元，同比+82.4%。

    　　流通渠道铺市推动Q2 收入高增。1）分产品看，2023Q2 酱油/食醋收入分别同比+42.3%/+3.6%，酱油、料酒、蚝油等品类推动收入高增，食醋高基数下增速有所回落；2）分渠道看，2023Q2 经销/直销收入分别同比+51.8%/-1.8%，渠道反馈部分区域流通渠道空白网点铺市推动经销渠道高增，线上渠道高基数下有所放缓、部分区域KA 渠道增速平稳，使得直营渠道同比略有下滑；3）分区域看，2023Q2 西部/东部/北部/中部/南部区域收入分别同比+4.6%/+64.1%/+53.0%/+88.5%/+61.1%，外埠市场上量推动整体高增，西部本埠市场趋于成熟、增速相对稳健；4）2023Q2 末经销商数量2786 家，较2023Q1 末净增加358 家，单季度招商有所提速。

    　　成本回落、产品结构优化，盈利弹性释放。2023Q2 毛利率/净利率分别为37.4%/15.6%，同比+1.7/+3.7pct，包材成本回落、产品结构提升推动毛利率上行，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/4.2%/2.4%/-1.8%，同比-0.1/+1.0/-0.7/-1.4pct，规模效应释放、广告费用精准投放，销售费用率同比平稳，股权激励费用确认推动管理费用率上行，利息收入增加使得财务费用率同比改善，同时2023Q2 无资产减值损失确认（2022Q2 资产减值损失1352 万元），亦推动净利率上行。

    　　看好零添加品类空间以及公司净利率提升趋势。1）以四川为样本市场来看，经过十余年消费者教育，零添加在各渠道均有稳定消费客群，根据样本终端调研，四川KA/BC/农贸渠道零添加渗透率分别35%/25%/15%，并且添加剂事件后仍然延续提升趋势，表明零添加复购率及渗透空间充足；2）部分投资者担忧外埠市场开拓带来费用投入增加，盈利提升或不及预期，而我们认为当下产品结构、渠道结构为影响公司净利率的主要矛盾，一是零添加产品盈利能力明显高于整体，二是外埠市场开拓以传统渠道为主，费用投放可控，同时当下公司收入体量并不大，规模效应对盈利亦有明显拉动。

    　　投资建议：零添加风口已至，公司商超渠道推力充足、品牌拉力领先，有望充分受益，同时流通渠道拓展打开成长空间；预计2023-2025 年营收32.5/39.0/44.9 亿元，同比+33%/+20%/+15%，归母净利润5.0/6.5/7.9亿元，同比+46%/+30%/+22%，对应PE 37/28/23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，食品安全风险，市场竞争加剧、调研样本误差。