事件。23Q1 公司实现营业总收入8.19 亿元，同比+69.8%，归母净利润1.45亿元，同比+162.9%。

    　　抓住零添加风口，收入加速增长。分产品：23Q1 酱油/食醋收入加速增长，分别同比+79.2%/+53.2%（22Q4 同比+71.3%/+26.2%），我们认为或受益于零添加风潮下公司加大费用投入，产品结构持续优化。分地区：中部、东部、北部地区收入实现翻倍增长，23Q1 同比+146.8%/+114.3%/+109.1%，南部、西部收入同比+69.0%/+30.0%。分渠道：经销模式快速增长，23Q1 收入同比+88.7%，直销模式收入同比+27.9%。全国化扩张进展顺利，23Q1 经销商净增长198 个至2428 个。

    　　毛利率表现亮眼，销售回款加速增长。23Q1 毛利率同比+4.05pct 至39.0%，我们认为或受益于产品结构优化与原材料、包材成本回落（23Q1 大豆均价同比-3.2%；玻璃/塑料/瓦楞纸均价分别同比-21.6%/-10.8%/-15.0%）。23Q1 销售回款高增，同比+50.7%至8.35 亿元。

    　　规模效应显现，盈利能力高增。23Q1 销售费用率同比-3.36pct 至11.7%，我们认为或与规模效应显现有关；管理/研发/财务费用率分别同比+0.32pct/+0.42pct/+0.03pct 至3.6%/3.0%/-0.2%。归母净利率表现亮眼，23Q1 同比+6.28pct 至17.7%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.52、0.68、0.83 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年45-55 倍PE，对应合理价值区间为23.37-28.56 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。