核心观点：

    　　产品渠道双重发力，收入表现超预期。公司发布23 年一季报，23Q1实现营收8.19 亿元（同比+69.81%），归母净利润1.45 亿元（同比+162.94%），收入利润超预期。我们认为主要系：（1）零添加产品接受度提升。23Q1 酱油/食醋营收同比分别+79.21%/53.23%；（2）渠道精耕支撑收入增长。23Q1 净增经销商198 名至2428 名，中部/东部/北部地区营收分别实现翻倍以上增长，西部、南部亦实现双位数高增。现金流层面，23Q1 销售商品及提供劳务收到的现金为8.35 亿元（同比+50.68%）；合同负债0.65 亿元（同比+41.23%）；经营活动产生的现金流量净额0.03 亿元（同比-96.27%），主要系购买原材料等货款增加。

    　　费用缩减叠加效率提升，净利率同比明显走高。23Q1 净利率17.74%，同比+6.28pct，环比持平；23Q1 毛利率39.03%，同比+4.05pct。我们认为盈利能力走高主要系：（1）包材采购价格及运杂费率走低，成本压力有所缓解；（2）零添加产品占比提升，产品结构升级支撑毛利率上行；（3）23Q1 整体费用率同比-2.59pct，销售费用投入产出比提升，销售费用率同比-3.36pct。22Q1 以来公司净利率逐季改善，但距18 年22.53%的净利率水平仍有差距。我们预计23 年净利率仍有望改善，主要源于产品结构升级、黄豆和PET 瓶等成本回落。长期展望，我们认为随成本回落、规模效应释放及运营效率提升，利润弹性有待释放。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计23-25 年收入31.76/37.57/44.39 亿元，同比+30.34%/18.30%/18.15%；归母净利润4.91/6.29/7.84 亿元，同比+42.75%/28.19%/24.51%；对应PE47/36/29 倍。考虑成长性、可比公司估值及股权激励费用，给予23 年PE55 倍，合理价值27.97元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。疫情持续反复。行业竞争加剧。原材料成本上升。