事件：4 月28 日，千禾味业发布2023 年第一季度报告，23Q1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8.19/ 1.45 / 1.45 亿元，同比+69.81%/ +162.94%/+168.57%，销售毛利率/销售净利润率为39.03%/17.74%，同比+4.05pcts/+6.28pcts。Q1 业绩表现超预期。

    Q1 酱油收入延续高增，渠道加快拓展。

    23Q1 公司营收8.19 亿元，同比增长69.81%。1）分产品看，酱油/食醋实现营收5.20/1.21 亿元，同比增长79.21%/53.23%。酱油品类23Q1 表现亮眼：受益于22Q4添加剂事件正面影响延续，公司在KA 渠道市占率进一步提升；此外流通渠道加快铺货进度，部分先进入区域已能观察到较好动销态势；2）分渠道看，经销/直销模式实现营收6.17/1.90 亿元，同比增长88.71%/27.85%；3）分地区看，东部区域/南部区域/中部区域/北部区域/西部区域实现营业收入1.82/ 0.45/1.06 /1.50/3.25亿元，同比增长114.29%/69.00%/146.79%/ 109.09%/30.00%。公司在基地市场西部地区继续加快渠道拓展，报告期内净增加73 家经销商。同时，东部/中部/北部区域市场营收增速迅猛，均实现翻倍增长。

    毛利率提升+销售费用率下行提升盈利能力。

    Q1 公司销售毛利率为39.03%，同比+4.05pcts，毛利率提升主要系包材采购价格下降及产品运杂费率降低。费用端来看，23Q1 期间费用率同比下降2.59pcts 至18.13%，其中Q1 销售费用率为11.70%，同比-3.36pcts，主要由于规模效应下销售费用使用效率提升。Q1 管理费用率为3.57%，同比+0.32pcts；研发费用率3.01%，同比+0.41pcts。综合来看，23Q1 销售净利润率为17.74%，同比+6.28pcts。

    看好23 年流通渠道放量，全年高增可期。

    展望23 年，渠道方面，公司23 年重点发力流通渠道，以高性价比零添加、高鲜酱油为抓手，依靠大商模式、借助经销商资源迅速抢占流通渠道份额，后续需密切关注流通渠道招商铺货进度及终端动销情况。此外，23 年KA 渠道修复、定制化业务与流通餐饮开拓亦有望支撑全年收入增长。股权激励下销售团队士气充足，23 年收入目标支撑坚实。成本方面，尽管23 年以来白糖价格上涨较多，但大豆价格明显下行，整体成本压力有所缓解。

    中长期看，22Q4 行业添加剂事件叠加海天等友商加快布局零添加产品，零添加品类渗透率有望加快提升。公司零添加产品矩阵梯队完善，具备“品类即品牌”的先发优势，同时“年产60 万吨调味品智能制造项目”第一期20 万吨酱油+10 万吨料酒已于2 月底投产，产能储备充足，有望支撑公司份额长期提升。

    盈利预测、估值与评级：我们维持2023-2025 年归母净利润预测4.95/6.40/7.67亿元，折合2023-2025 年EPS 分别为0.51/0.66/0.79 元，当前股价对应2023/24/25 年PE 分别为46/36/30 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全风险、原材料价格上涨风险、流通渠道拓展不及预期。