事件：公司发布2023 年一季报，2023Q1 实现营业收入8.2 亿元，同比+69.8%，归母净利润1.5 亿元，同比+162.9%，扣非后归母净利润1.4 亿元，同比+168.6%。

    零添加势能延续，全渠道、全区域加速拓展。1）分产品看，2023Q1 酱油/食醋分别收入同比+79.2%/+53.2%，主要系KA 渠道零添加品类渗透，公司充分受益+公司外埠市场品牌力提升，传统渠道招商铺货提速；2）分渠道看，2023Q1 经销/直销收入分别同比+88.7%/+27.9%，随着外部不利因素消除，线下经销渠道增长提速；3）分区域看，2023Q1 东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+114.3%/+69.0%/+146.8%/+109.1%/+30.0%，西部作为零添加消费者基础成熟的本埠市场仍然延续较快增长，外埠市场受益于消费者认知快速提升、传统渠道加速覆盖，呈现快速放量趋势；4）渠道拓展方面，2023Q1 末经销商2428 家，较去年末净增加198 家。

    产品结构、原料价格、规模效应共同推动盈利上行。2023Q1 毛利率/净利率分别39.0%/17.7%，同比+4.0/+6.3pct，销售/管理/研发/财务费用率11.7%/3.6%/3.0%/-0.2%，同比-3.4/+0.3/+0.4/+0.0pct，产品结构优化+包材采购价及运杂费降低，使得毛利率同比提升，随着规模效应释放、费效比提升，销售费用率亦改善明显，推动整体净利率上行。

    看好零添加品类空间以及公司净利率提升趋势。当下市场对零添加品类天花板、以及公司净利率提升空间存在较大分歧，我们认为：1）以四川为样板市场来看，经过十余年消费者教育，零添加在各渠道均有稳定消费客群，根据样本终端调研，四川KA/BC/农贸渠道零添加渗透率分别35%/25%/15%，并且添加剂事件后仍然延续提升趋势，表明零添加复购率及渗透空间充足；2）部分投资者担忧外埠市场开拓带来费用投入增加，盈利提升或不及预期，而我们认为当下产品结构、渠道结构为影响公司净利率的主要矛盾，一是零添加产品盈利能力明显高于整体，二是外埠市场开拓以传统渠道为主，费用投放可控，同时当下公司收入体量并不大，规模效应对盈利亦有明显拉动，2022Q4-2023Q1 已连续得到验证。

    投资建议：零添加风口已至，公司商超渠道推力充足、品牌拉力领先，有望充分受益，同时流通渠道拓展打开成长空间；我们维持此前盈利预测，预计2023-2025 年营收32.5/39.0/44.9 亿元，同比+33%/+20%/+15%，归母净利润5.0/6.5/7.9 亿元，同比+46%/+30%/+22%，对应PE 46/35/29 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动，食品安全风险，市场竞争加剧。