事件：2022 年公司实现营业总收入24.36 亿元（yoy+26.55%），归母净利润3.44 亿元（yoy+55.35%），扣非归母净利润3.38 亿元（yoy+55.29%）。

    　　其中，22Q4 实现营业总收入8.83 亿元（yoy+54.92%），归母净利润1.57 亿元（yoy+74.96%），扣非归母净利润1.56 亿元（yoy+80.78%）。

    　　低基数下主品类增速较快，营销网络持续深耕。分品类来看，22 年全年酱油营收15.13 亿元（yoy+28.01%），销量约为33.60 万吨（yoy+27.49%），平均吨价4503 元/吨（yoy+0.40%）；食醋营收3.78 亿元（yoy+17.59%），销量约为11.14 万吨（yoy+18.97%），平均吨价3394 元/吨（yoy-1.16%）。

    　　22Q1/Q2/Q3/Q4 酱油营收同比增速分别为-1.32%/24.22%/10.13%/71.31%，四季度营收增长显著提速，主要系公司深耕零添加产品，已具备较强的消费者认知和渠道布局，22Q4 添加剂事件催化下，公司产品需求提升，同时22Q4 公司加快招商节奏，零添加产品动销显著加快。分区域看，22 年东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为5.44/1.65/2.48/4.46/9.93 亿元，分别同比增长40.22%/36.24%/37.99% /67.06%/5.48%，北部和东部地区增速较快。截至22年底，公司经销商数量达2230 家，较21 年底净增439 家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增105/58/151/92/33 家，中部、东部和北部经销商数量增加较多。

    　　费控表现优异对冲成本上涨，盈利能力提升。22 年公司毛利率36.56%（yoy-3.82pcts），主要系原材料成本上涨。期间费用率18.88%（yoy-7.39pcts），其中销售费用率13.58%（yoy-6.57pcts），主要系22 年电视广告投入减少；管理费用率2.99%（yoy-0.39pcts）；财务费用率-0.34%（yoy-0.20pcts），主要系利息收入增加。归母净利率14.12%（yoy+2.62pcts），盈利能力提升。

    　　外埠市场加速拓展，产能制约逐步缓解。展望23 年，收入端来看，公司已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，而外埠市场拓展空间广阔，目前公司已加快全国营销网络建设和渠道开发。为进一步优化产能布局，公司继续推进“年产60 万吨调味品智能生产线建设项目”，第一期20 万吨酱油、10 万吨料酒生产线已于23 年2 月底完工转固定资产投入使用，逐步缓解产能瓶颈制约。利润端来看，随零添加产品占比持续提升，以及23 年原料、包材压力有望改善，我们预计公司盈利能力有望持续提升。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收分别为31.33/38.50/46.53 亿元，归母净利润分别为4.70/5.90/7.24 亿元，同比增长36.7%/25.6%/22.7%，当前股价（4 月10 日收盘价）对应PE 分别为47/38/31X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、原材料价格波动