公司作为与零添加概念深度绑定的细分龙头，2022Q4 在零添加行业红利下实现收入高增、盈利能力改善。2023 年以来公司积极把握机遇期，巩固核心渠道商超优势地位，同时快速推进流通布局，目前开局良好增长势能望延续，从而冲击公司股权激励目标。维持“增持”评级。

    　　2022 年公司营收/归母净利润分别同比+26.6%/+55.4%，Q4 业绩表现靓丽。

    　　2022 年公司实现营业收入24.4 亿元，同比+26.6%，实现归母净利润3.4 亿元，同比+55.4%，与前期业绩预告相符；其中2022Q4 实现收入8.8 亿元、同比+54.9%，实现归母净利润1.6 亿元、同比+75.0%，Q4 公司作为零添加红利主要受益者，业绩表现靓丽。2022 年公司拟每10 股派发现金股利1.08 元（含税）。

    　　核心产品酱油增速领先，外埠市场普遍高增，经销商数量同步扩张。分产品看，2022 年公司酱油/醋/其他主营业务实现收入15.1/3.8/5.1 亿元，分别同比+28.0%/+17.6%/+28.3%，Q4 分别同比+71.3%/+26.2%/+34.3%，酱油作为公司核心主力产品，Q4 在零添加红利下，消费者接受度快速提升，增长表现亮眼。

    　　分地区看，外埠市场中，2022 年公司东部/南部/中部/北部分别实现收入5.4/1.6/2.5/4.5 亿元，分别同比+40.2%/+36.2%/+38.0%/+67.1%，Q4 分别同比+178.5%/+147.4%/+57.0%/+173.8%，均实现较高增长。大本营西部区域2022年实现收入9.9 亿元、同增5.5%，Q4 同比-9.4%，预计与西部区域发展较为成熟、Q4 疫情达峰等因素相关。分销售渠道看，2022 年公司经销/直销分别实现收入16.2/7.8 亿元、同比+28.9%/+21.1%，其中线上渠道2022 年实现收入6.3亿元、同增64.2%。此外，行业红利推动公司经销商数量快速扩张并提升经销商质量，2022 年末经销商数量净增439 名（增加948 名，减少509 名）至2230名，其中Q4 净增197 名（增加349 名，减少152 名）。

    　　原材料成本上涨拖累全年毛利率表现，费用收缩促进净利率提升，Q4 各盈利指标均改善明显。2022 年公司毛利率同比-3.8Pcts，其中酱油/食醋分别同比-6.8/-0.8Pcts，主要系大豆包材等原材料价格上涨所致；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-6.6/-0.4/-0.2/-0.2Pcts，其中销售费用率下降主要系减少电视为主的广告宣传费用所致，管理费用下降主要系职工薪酬下降所致。此外，资产减值损失增加1352 万元，综合导致2022 年归母净利率同比+2.6Pcts 至14.1%。2022Q4 公司毛利率同比+1.9Pcts，环比提升6.2Pcts，预计主要系高毛利的零添加占比提升，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-0.3/-0.7/-0.5/-0.1Pct，综合导致归母净利率同比+2.0Pcts 至17.7%。

    　　2023 年开局良好，加速推进流通渠道布局，紧握机遇冲击股权激励目标。目前仍处于零添加行业红利期，公司在主力商超渠道打法成熟、竞争力持续提升，根据通联数据Datayes，2023 年1-2 月公司商超渠道销售额合计增速为52.7%。

    　　对于原有基础较为薄弱的流通渠道，公司积极把握机遇，自2022Q4 以来快速扩张经销商、推广性价比更高的平价零添加产品，目前已完成首轮铺货，正处于动销验证阶段，根据我们对渠道进行的调研，截至2023Q1，公司流通渠道发货占线下比例已接近30%（2022 年占比约15%）。此外，公司20 万吨酱油及10 万吨料酒新增产能已于2023 年2 月投入使用，有望缓解产能瓶颈。公司作为深耕零添加行业多年的细分领域龙头企业，与零添加概念深度绑定，2023 年望延续2022Q4 以来的强增长势能，冲击股权激励目标。

    　　风险因素：零添加调味品行业发展不及预期；公司渠道扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；公司新品类拓展不及预期；疫情影响超预期；食品安全问题。

    　　投资建议：综合考虑公司业绩表现及经营近况，维持公司2023-2024 年EPS 预　　测为0.46/0.60 元，新增2025 年EPS 预测为0.73 元。参考可比公司海天味业/恒顺醋业现价对应2023 年45/56 倍PE（Wind 一致预期）以及公司较高业绩弹性，给予公司2023 年55 倍PE，对应目标价25 元，维持“增持”评级。