业绩简评

    4 月7 日公司发布年报，22 年实现营收24.4 亿元，同比+26.6%；实现归母净利润3.4 亿元，同比+55.4%；扣非归母净利润3.4 亿元，同比+55.3%。其中，22Q4 实现营收8.8 亿元，同比+54.9%；实现归母净利润1.6 亿元，同比+75.0%；扣非归母净利润1.6 亿元，同比+80.8%，贴近此前业绩预告上线，符合预期。

    经营分析

    Q4 终端动销提速，收入增长亮眼。主要系添加剂事件加速“零添加”教育，全品类、全渠道终端动销加快。1）分产品来看，22Q4酱油/食醋分别实现收入5.9/1.1 亿元，同比+71.3%/+26.2%。2）分渠道来看，22 年线上/线下分别实现收入6.3/18.1 亿元，同比+64.2%/+17.2%。3）分地区来看，外埠市场迅速扩张，22Q4 东/南/北部收入实现翻倍以上增长，中部+57%。4）经销网点同步扩张，22Q4 新增经销商197 家，全国化路径扩张加速。

    22Q4 公司净利率为17.7%，同比提升2.0pct，环比提升5.0pct。

    Q4 净利率环比提升主要系，1）产能利用率提升，对冲成本压力，规模效应增强，22Q4 公司毛利率为39.8%，同比+1.9pct。2）优化费投结构，提升使用效率。21 年电视广告支出较多，22 年促销及广宣费同比-37%，22Q4 销售/管理/研发费率因收入增加而摊薄，分别-0.3pct/-0.7pct/-0.5pct。展望23 年，包材、豆粕价格有望回落。随着中高端零添加占比提升，利润结构存在优化空间。

    公司为”零添加“酱油龙头，将受益于消费力修复+健康意识崛起，产能储备充足，市占率有望稳步提升。渠道方面，立足KA 大盘，预计在传统、电商渠道实现快速扩张；产品方面，新增御藏蚝油、海鲜酱油、蒸鱼豉油等品类，不断丰富产品矩阵，满足消费者多元化需求。产能方面，“60 万吨调味品智能制造项目”一期20 万吨酱油+10 万吨料酒已于23 年2 月底转固投入使用，预计缓解前期产能紧张。中长期视角看，零添加产品渗透率偏低，在C 端市场仍有较大成长空间。

    盈利预测、估值与评级

    考虑到公司“零添加”产品动销加快，净利率明显改善，结合股权激励目标，我们分别上调23-24 年归母净利润13%/17%。预计公司23-25 年公司收入分别为31.4/37.7/44.3 亿元，分别同比+29%/20%/18%；归母净利润分别为5.1/6.4/7.6 亿元，分别同比+47%/26%/19%。对应PE 分别为46x/34x/29x，维持“买入”评级。

    风险提示

    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。