投资要点

    公司发布2022 年年报，业绩符合预告：2022 年公司营业收入24.36 亿元，yoy+26.6%；归母净利润3.44 亿元，yoy+55.4%；扣非归母净利润3.38 亿元，yoy+55.3%。2022Q4 公司营业收入8.83 亿元，yoy+54.9%，归母净利润1.57 亿元，yoy+75%，扣非归母净利润1.56 亿元，yoy+80.8%，受添加剂事件影响，22Q4 公司业绩高增。22 年业绩位于预告上限。

    22 年原材料压力较大，优化费用下盈利水平提升。2022 年公司毛利率为36.6%，同比-3.8pct，毛利率承压主因关键原材料如大豆、包材等价格上涨。2022 年公司积极控费，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-6.6/-0.4/-0.2/-0.2pct。21 年公司大额赞助综艺节目下广告费用高增，22 年公司费用投放更为谨慎，广告费用率同比下降5.9pct 至6%。积极控费下2022 年公司归母净利率达到14.1%，同比+2.6pct。受益于添加剂事件后公司品牌力提升和产品结构优化，22Q4 公司毛利率/销售费用率分别同比+1.9/-0.3pct，归母净利率同比+2pct 至17.7%。

    22Q4 酱油业务高速增长，外埠市场快速扩张。2022 年公司酱油/食醋收入分别为15.13/3.78 亿元，yoy+28%/+18%；2022Q4 酱油/食醋收入分别为5.86/1.15 亿元，yoy+71%/+26%，添加剂事件后，公司作为零添加龙头企业持续受益，22Q4 动销加速。分地区来看，2022 年公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别同比+40%/36%/38%/67%/5%，年内经销商分别增加105/58/151/92/33 家。东南部等外埠市场持续高增，公司渠道扩张卓有成效；西部区域收入增速较慢或因22Q4 产品需求旺盛下公司优先保障电商渠道供应，22 年公司电商渠道收入6.3 亿元，同比+64%。

    23Q1 动销较好，全年零添加潜力可期：渠道调研反馈，23Q1 千禾零添加线下收入同比增速超过30%，当前经销商库存42 天，终端基本不压货，库存环比12 月下降，动销和库存情况均较好。23 年公司将积极推进外埠市场扩张，零添加产品潜力可期，叠加蚝油等新品类放量，公司有望持续实现快速增长。

    盈利预测与投资评级：22 年业绩符合预期，23Q1 动销较好，上调23-25年收入预期至32/38/43 亿元（此前23-24 年预期为31/37 亿元），同比+30%/19%/13%，考虑到渠道扩张需要较多费用投放，下调23-25 年归母净利润预期至4.8/6.36/7.4 亿元（此前23-24 年预期为5/6.37 亿元），同比+39%/33%/17%，对应PE 分别为46/34/30x，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期