事件：

    公司发布2022 年年报。2022 年实现营收24.36 亿元，同比+26.55%；归母净利润3.44 亿元，同比+55.35%；扣非归母净利润3.38 亿元，同比+55.29%。其中22Q4 实现营收8.83 亿元，同比+54.92%；归母净利润1.57 亿元，同比+74.96%；扣非归母净利润1.56 亿元，同比+80.78%。

    零添加景气度持续，流通渠道加速开拓

    分产品看，2022 年酱油/醋分别实现营收15.13/3.78 亿元，同比+28.0%/17.6%，销量同比+27.5%/+19.0%，吨价同比+0.40%/-1.16%，22Q4 分别实现营收5.86/1.15 亿元，同比+71.3%/26.2%，酱油实现高增主要系22Q4 添加剂事件后零添加产品消费者接受度快速提升、渗透率向上，流通渠道开拓加速。分区域看，22Q4 东/南/中/北/西分别实现营收2.2/0.6/0.9/2.0/2.9 亿元，同比+178%/147%/57%/174%/-9%，分别增加64/25/62/56/-10 家经销商，合计净增197 家至2230 家，外埠市场受益于添加剂事件，实现高速增长，22Q4 开拓经销商数量占全年45%，招商大幅提速。分渠道看，22Q4 经销/直销实现营收5.8/2.8 亿元，同比+65%/40%，流通渠道开拓进展顺畅，带动经销渠道高速增长。

    费效比提升+产品结构升级，盈利能力大幅提升2022 年公司实现毛利率36.56%，同比-3.8pct，主要系原材料大豆、包材价格大幅上涨，酱油吨成本中直接材料同比+15.76%。销售/管理/财务费用分别为13.6%/3.0%/-0.3%，同比-6.6/-0.4/-0.2pct，公司着力提升费效比，促销及广告宣传费同比-36.5%。综合实现净利率14.12%，同比+2.6pct。22Q4 公司实现毛利率39.76%，同比+1.89pct，受益于零添加产品渗透率提升，产品结构升级叠加销量增长摊薄固定费用。销售/管理/财务费用分别为12.5%/2.9%/-0.3%，同比-0.3/-0.7/-0.1pct，综合实现净利率17.74%，同比+2.03pct，盈利能力大幅提升。

    2023 年动能向上，增长可期

    展望2023 年，产品端，主力产品酱油、醋、料酒稳步增长，蒸鱼豉油、蚝油等新品类不断开拓。零添加行业景气度持续，公司零添加产品占比加速提升。渠道端，KA 渠道有望受益于客流量恢复+新品类推进，流通渠道自22 年10 月添加剂事件以来仍处于高速开商阶段，高增可期。利润端，随着费效比提升+成本下行空间充足，盈利能力稳步向上。

    投资建议：

    我们预计公司2023-2025 年的收入分别为31.0/36.7/44.0 亿元，净利润分别为4.7/5.8/7.1 亿元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为27.05 元，相当于2023 年55x 的动态市盈率。

    风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧