22Q4 需求高增，22 年高势能前行

    　　2022 年营收/归母净利/扣非净利24.4/3.4/3.4 亿，同比+26.6%/+55.4%/+55.3%，符合前次预告（预计22 年归母净利3.10-3.54 亿），利润高增主要得益于广告冠名费用缩减（销售费用率同比-6.6pct）。22Q4 营收/归母净利/扣非净利8.8/1.6/1.6 亿，同比+54.9%/+75.0%/+80.8%，收入高增得益于添加剂舆论事件的推动下零添加产品需求提振，成本压力之下，结构升级/固定费用摊销带动毛利率环比/同比+6.2/+1.9pct，净利率环比/同比+5.0/+2.0pct。展望2023 年，消费者健康意识提升促进零添加品类加速渗透，公司充分受益，流通渠道拓展/外阜市场开拓持续推进，势能有望延续。预计23-25 年EPS 0.49/0.61/0.75 元，参考可比23 年平均PE 56x（Wind 一致预期），给予23 年56x PE，目标价27.44 元，维持“买入”。

    　　Q4 乘零添加扩容之势，招商、铺货进程加速

    　　22 年酱油/食醋营收15.1/3.8 亿元，同比+28.0%/+17.6%，销量同比+27.5%/+19.0%，吨价同比+0.4%/-1.2%，酱油价稳量增，其中22Q4 酱油/食醋营收同+71.3%/+26.2%，22 年10 月添加剂舆论事件显著提振零添加品类增长，公司作为先发者显著受益。分区域，22 年东/南/中/北/西部营收同比+40.2%/+36.2%/+38.0%/+67.1%/+5.5%，其中22Q4 东/南/中/北/西部营收同比+178.5%/+147.4%/+57.0%/+173.8%/-9.4%，22Q4 经销商净增197 名至2230 名，东/中/北部净增64/62/56 名，公司乘零添加扩容之势加快招商、铺货步伐，成长性凸显，全国化与流通渠道导入加速。

    　　22 年费用收缩促盈利高增，Q4 销售加快/结构升级下盈利表现亮眼公司22 年毛利率同比-3.8pct 至36.6%，主要系大豆、包材等成本上涨所致（22 年酱油吨成本同比+12.5%）。费用端，22 年销售/管理费用率为13.6%/3.0%，同比-6.6/-0.4pct，广告等费用投放缩减/精细化管控之下费用率下降，最终22 年录得归母净利率14.1%，同比+2.6pct。22Q4 公司毛利率环比/同比+6.2/+1.9pct 至39.8%，我们判断成本仍处高位，毛利率提升主要得益于产品结构优化/销量增加摊薄固定费用，销售/管理费用率12.5%/2.9%，同比-0.3/-0.7pct，Q4 添加剂事件影响促进终端动销、带动收入高增，费率显著下行，带动Q4 归母净利率同比+2.0pct 至17.7%。

    　　全国化持续推进，维持“买入”评级

    　　看好零添加势能促进公司渠道与区域拓展加速，考虑新产能投产增加固定成本，我们下调23-24 年EPS 至0.49/0.61 元（前值0.52/0.67 元），引入25 年EPS 0.75 元，目标价27.44 元（前值28.08 元），“买入”。

    　　风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。