投资要点

    　　事件：公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润24.36/3.44 /3.38 亿元，同比+26.55%/+55.35%/+55.29%，2022 年基本EPS 为0.36 元。

    　　2022Q4 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.83 /1.57 /1.56 亿元，同比+54.92%/+74.96%/+80.78%。业绩靠近前期预告区间上限。

    　　线上渠道占比持续提升，预计外埠扩张在事件红利下突破瓶颈。2022 年收入同比+26.55%，超市场预期，判断主要系Q4 事件红利下动销加快，及公司外埠市场的持续扩张协同所致。分品类看， 2022 年酱油/ 食醋/ 其他调味品同比+28.01%/+17.59%/+28.27%，酱油、食醋量同比+27.49%、18.97%，量增幅度较高，与低基数、Q4 事件红利、渠道持续扩张均有关系，2022 年末经销商数量为2230 家，净增439 家可以支撑；酱油、食醋均价同比+0.40%、-1.16%，酱油在提价背景下价增幅度不显，食醋均价同比下滑，判断与外埠市场扩张下无天数零添加占比提升、食醋搭赠活动影响有关，西部收入占比同比-8.18pct 至41.44%可以验证。渠道方面，线上收入同比+64.17%，占比同比+5.93pct 至25.87%，线上销售未来也将成为公司又一大关注点。22Q4 收入同比增幅超过50% ， 酱油/ 食醋/ 其他调味品同比+71.31%/+26.20%/+34.32%。

    　　成本压力贯穿全年，Q4 零添加动销加快提振毛利率。2022 年毛利率为36.56%，同比-3.82pct，分品类看，酱油、醋毛利率分别为37.15%、37.02%，同比-6.78pct、-0.84pct，酱油毛利率同比下滑幅度较大，主要系成本压力及低毛利产品占比提升，酱油吨均直接材料同比+15.76%。2022Q4 毛利率为39.76%，同比+1.89 pct，判断事件红利下零添加产品动销加快，占比提升导致销售均价提升，此外线上在事件红利下引流成本降低预计也对毛利率产生正向贡献。

    　　费用投入收窄贡献全年盈利改善，Q4 事件红利释放盈利弹性。2022 年归母净利率14.12%，同比+2.62pct，扣非归母净利率13.89%，同比+2.57pct，费用投入收窄为盈利能力大幅改善主因，2022 年总费率18.89%，同比-7.38pct，销售/管理/研发/财务费率为13.58%/2.99%/2.65%/-0.34%，同比-6.57pct/-0.38pct/-0.23pct/-0.20pct，销售费率大幅下降，主要系促销及广宣同比-36.51%，此外固定资产处置损失同比-99.49%导致营业外支出大幅减少亦造成一定正向贡献。2022Q4 归母净利率17.74%，同比+2.03 pct，扣非归母净利率17.68%，同比+2.53pct，盈利能力大幅改善，拆分如下：1）毛利率同比提升；2）事件红利下自然动销加快，费用投入减少，22Q4 总费率17.87%，同比-1.53pct，销售/管理/研发/财务费率为12.46%/2.87%/2.88%/-0.35%，同比-0.26pct/-0.66pct/-0.54pct/-0.06pct。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025 年收入为32.96/39.70/47.95 亿元，同比+35.3%/+20.5%/+20.8% ， 归母净利润为4.60/5.65/7.18 亿元， 同比+33.8%/+22.7%/+27.1%，对应2023 年4 月7 日收盘价，考虑定增摊薄，2023-2025 年PE 为50/41/32x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：商超客流持续大幅下滑；流通渠道扩张不及预期；零添加竞争加剧；原材料价格持续攀升；宏观经济增速下滑。