事件：千禾味业发布2022 年报，全年实现营业收入24.4 亿元，同比+26.6%，归母净利润3.4 亿元，同比+55.4%；其中Q4 实现营业收入8.8 亿元，同比+54.9%，归母净利润1.6 亿元，同比+75.0%，业绩接近此前预告上限。

    　　受添加剂事件催化，2022Q4 营收提速。1）分产品看，2022 年酱油/食醋收入同比+28.0%/+17.6%，单Q4 同比+71.3%/+26.2%，受益于2022Q4添加剂事件催化，零添加品类加速渗透、公司在传统渠道品牌认知提升以及招商提速，Q4 酱油收入实现高增；2）分渠道看，2022 年经销/直销收入同比+28.9%/+21.1%，单Q4 同比+65.1%/+39.6%，其中2022 年线上渠道收入同比+64.2%，占比达26.3%；3）分区域看，2022 年东部/南部/中部/北部/西部收入同比+40.2%/+36.2%/+38.0%/+67.1%/+5.5%，单Q4 同比+178.5%/+147.4%/+57.0%/+173.8%/-9.4%，Q4 西部地区同比有所下滑主要系公司积极控货去库存，为2023 年开门红奠定基础。

    　　产品结构优化带来2022Q4 利润率提升。2022 年公司毛利率36.6%，同比-3.8pct ， 主要系采购成本上升， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率13.6%/3.0%/2.7%/-0.3%，同比-6.6/-0.4/-0.2/-0.2pct，受益于电视广告投入减少，销售费用率明显收窄，销售净利率14.1%，同比+2.6pct；单Q4毛利率39.8%，同比+1.9pct，主要系产品结构优化，销售/管理/研发/财务费用率12.5%/2.9%/2.9%/-0.4%，同比-0.3/-0.7/-0.5/-0.1pct，规模效应之下费用率有所摊薄，销售净利率17.7%，同比+2.0pct。

    　　看好公司后续成长势能。1）收入端：根据渠道反馈，2023Q1 部分区域顺利达成任务目标、传统渠道平价零添加产品动销向好，预计2023Q1 零添加占比延续同比提升趋势，3 月起产能瓶颈现象逐步缓解，渠道库存约40 天水平，看好后续KA 渠道零添加持续渗透带来份额提升+传统渠道开拓空间；2）盈利端：根据Wind 数据，预计公司2022Q4 投料成本环比下行、2023Q3起成本环比改善，同时随着产品结构升级、规模效应释放、费效比提升，我们看好公司利润率提升趋势。

    　　投资建议：零添加风口已至，公司商超渠道推力充足、品牌拉力领先，有望充分受益，同时流通渠道拓展打开成长空间；我们根据年报小幅调整此前盈利预测、引入2025 年盈利预测，预计2023-2025 年营收32.5/39.0/44.9 亿元（2023-2024 年前值31.0/37.2 亿元），同比+33%/+20%/+15%；归母净利润5.0/6.5/7.9 亿元（2023-2024 年前值4.7/6.2 亿元）， 同比+46%/+30%/+22%，对应PE 44/34/28 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，食品安全风险，市场竞争加剧。