事件：2023 年4 月7 日，千禾味业发布2022 年年报。公司2022 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润24.36/3.44/3.38 亿元，分别同比+26.55%/+55.35%/+55.29%。其中，22Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8.83/1.57/1.56亿元，分别同比+54.92%/+74.96%/+80.78%。业绩符合此前的业绩预告。

    　　酱油收入增速亮眼，渠道开拓提速。

    　　2022 年调味品业务实现营业收入23.97 亿元，同比+26.30%。1）分产品来看，2022年公司酱油/食醋业务实现营业收入15.13/3.78 亿元，同比+28.01%/+17.59%；酱油/食醋业务销量分别为33.6/11.1 万吨，同比+27.49%/+18.97%。2）分地区看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入5.44/1.65/2.48/4.46/9.93 亿元，分别同比+40.22% /+36.24%/+37.99%/+67.06%/+5.48%。截至2022 年末，公司经销商数达到2230 家，22 年全年净增加经销商439 家，其中第四季度经销商净增加197家。3）分销售模式看，公司经销/直销实现营业收入16.19/7.77 亿元，同比+28.94%/+21.13%，经销占比提升1.4pcts 至67.6%。

    　　零添加动销加速对冲原料成本上升，广告费用收缩下盈利能力稳步提升。

    　　2022 年/22Q4 公司综合毛利率为36.56%/39.76%，同比-3.82/+1.89pcts，22Q4受益于添加剂事件，高毛利的零添加系列占比提升使毛利率回升。分产品看，22 年酱油/食醋毛利率分别为37.15%/37.02%，毛利率同比-6.78/-0.84pcts。毛利率下降主要系报告期内主要原材料采购成本上升所致。2）2022 年全年/22Q4 销售费用率13.58%/12.46%,同比-6.57/-0.26pcts，销售费用率有所下滑，主要系报告期内公司减少了电视广告投入（21 年同期公司冠名的两季《新相亲大会栏目》协议总金额达9800 万元）。3）2022 年全年/22Q4 公司管理费用率2.99%/2.87%，同比-0.38/-0.66pcts。4）综合来看，2022 年全年/22Q4 公司销售净利率分别为14.12%/17.74%，同比+2.62/+2.03pcts。

    　　流通渠道招商铺货加速，23 年高增势能有望延续。

    　　受益于22Q4 行业添加剂事件，消费者对[零添加]品类的认知度得到了进一步提升。

    　　公司顺势对零添加产品倾斜资源，零添加系列的增长拉动了四季度整体业绩的超预期表现。同时，公司加快了流通渠道的招商步伐，23 年重点放在流通渠道的建设上。

    　　目前公司流通渠道以高鲜产品为主，并导入改良版的高性价比零添加产品，零添加品类渗透率有望进一步提升；此外，23 年KA 渠道修复、定制化业务与流通餐饮开拓亦能贡献业绩增量。中长期来看，随着消费者健康意识逐渐增强，各酱油厂家如海天、加加等加大零添加布局与投入，零添加赛道有望持续扩容。公司作为零添加头部企业，凭借“品牌即品类”的先发认知优势，巩固KA 优势地位并重点拓展流通渠道，此外调味品智能制造项目中一期20 万吨酱油、10 万吨料酒将于23 年起陆续释放产能，将有效缓解产能不足，夯实长期竞争优势。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-24 年归母净利预测为4.95 亿元/6.40亿元，引入2025 年归母净利预测7.67 亿元，折合2023-25 年EPS 分别为0.51/0.66/0.79 元。当前股价对应2023/24/25 年PE 为44x/34x/29x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、原材料价格上涨风险、零添加动销不及预期、流通渠道开拓不及预期。