立足西南，零添加龙头

    公司坐落于四川眉山，聚焦“零添加”产品。2022Q1-3 营收和归母净利润分别15.5/1.9 亿元，同增14.6%/42.1%；毛利率/净利率分别34.7%/12.1%。

    行业规模持续扩大，结构化升级可期

    2020 年调味品行业规模3950 亿元， 2014-2020 年CAGR 为7.3%，预计2025 年行业规模5500 亿元；CR5 为19.5%，市占率提升空间较大。酱油行业零售额从2012 年411 亿元增至2020 年874 亿元，8 年CAGR 为9.9%，预计2025 年达1300 亿元。市占率第一为海天味业（约18%），千禾为1.5%，CR3约23%。高端酱油市场规模从2014 年131 亿元增至2020 年250 亿元，6 年CAGR 为11.4%，结构化升级显著。

    聚焦“零添加”，全国化稳步推进

    品牌端：公司主打“零添加”的健康化理念，并以优异产品品质和良好品牌形象被广大消费者所青睐。产品端：布局偏向中高端，实行大单品战略，核心产品销量持续增长，2022年Q1-3 酱油和食醋占比分别为60%/17%，料酒是公司第三大产品。量价：酱油吨价从2013 年4800 元/吨降至2021 年4485 元/吨，食醋从2013 年3116 元/吨提升至2021 年3434 元/吨。2021 年酱油/食醋销量26.4/9.4 万吨，10 年CAGR 分别27.9%/18.4%。产能端：公司现总产能达55.8 万吨：32 万吨酱油产能、18.3 万吨食醋产能、5 万吨料酒产能和0.5 万吨蚝油产能，远期规划达115.8 万吨。渠道端：以C 端为主，推出新产品着手布局餐饮渠道，全国化进程稳步推进。区域扩张：2022Q1-3 西部/东部/北部/中部/南部占比45%/21%/16%/10%/7%。西部占比从2018 年58%降至45%，除南部占比均有提升，全国化稳步推进。

    盈利预测

    暂不考虑增发的影响,预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.37/0.70/0.82 元/股，对应PE 分别为54/29/24 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、疫情拖累消费、区域扩张不及预期、新品推广不及预期、提价不及预期，增发进展不及预期等。